中信证券：战略定力和运营能力助力公司穿越周期

文章来源：中信证券

华润置地(01109.HK)2022年年报点评：战略定力和运营能力助力公司穿越周期

2022年开发行业信用分化大，销售表现疲软，土地市场机会多。公司保持了业内最高等级的信用，销售额表现明显跑赢行业，且新增了规模充足的土地储备。更重要的是，公司继续提升购物中心的运营能力，优化组合布局，不仅克服了疫情的阶段性影响，更巩固了在国内购物中心领域的规模优势。

2022年业绩表现稳健。2022年全年公司实现营业收入2071亿元，同比-2.4%；实现毛利润543亿元，同比-5.1%，对应综合毛利率26.2%，同比下降0.8个百分点；实现核心净利润270亿元，同比+1.5%，对应核心净利润率13%，同比提升0.5个百分点，虽然公司在2022年受到疫情冲击和减免租金影响，但经营表现整体仍然维持稳健。2022年公司全年派发股息每股约1.401元，同比+1.5%，当前股息率水平约4.5%（按2023年3月29日收盘价计算）。

持有经营物业管理能力优势凸显。2022年在疫情的影响之下，商场客流、写字楼出租率、酒店入住率等持有物业的经营指标明显承压，公司履行社会责任为中小企业、个体工商户减租纾困，减免租后经营型业务收益170亿元，同比-2.4%，而在剔除租金减免影响后，公司持有经营型物业租金收入193亿元，实现了10.5%的增长。2023年1-2月，公司购物中心零售额修复明显，重奢及非重奢零售额分别同比增长18.4%和25.4%，重奢及非重奢零售额同店同比分别正增9.1%和11.8%。向后展望，我们认为伴随宏观经济稳步恢复，公司持有型物业有望实现明显的经营提升。

开发销售表现强劲，战略聚焦助推稳健增长。在严峻的市场环境中，2022年公司实现合约销售金额3013亿元，同比-4.6%，销售表现行业领先，销售排名上升至行业第4，其中重点城市销售贡献明显，一二线城市（含香港）合计销售占比约87%，签约金额前10名的城市销售额合计占比61%。截至2022年底公司并表口径已售未结开发项目金额2493亿元，其中1632亿元将于2023年内并表结算，另有938亿元非并表已售未结营业额在年内持续贡献联合营收益。公司2023-2025年间可结算面积充足，一二线城市贡献占比大，存货质量结构优、价值高。2023年1-2月，公司累计合约销售金额402亿元，同比+60%。2023年全年公司可售货值5384亿元，一二线城市供货比重89%，52%为新推盘项目，其中2023年下半年计划推货量较上半年更充足。展望全年，公司有望实现高质量的合约销售规模提升。

把握机遇拿地积极，土储充裕。截至2022年底，公司开发销售型物业总土储面积5491万方，其中一二线城市占比71%，投资经营型物业土储987万方，其中一二线城市占比78%，购物中心占比68%。2022年，公司新获取项目总地价1442亿元，权益地价1102亿元，权益比76%，新增土储面积1095万方，新增货值约3254亿元，其中一二线城市货值占比90%，存货结构持续升级改善。2022年公司克服疫情阻力，仍然实现了13座购物中心开业，重奢购物中心数量增至10座（年内新增3座）。截至2022年末，公司在营购物中心66座，根据公司2022年业绩演示材料，公司计划将于2026年末实现在营购物中心增至111个。总的来说，公司抓住了2022年的重要拿地机会，进一步巩固和优化了存货的质量，为今后业绩增长奠定基础。

经营稳健财务安全，转型创新综合能力强。公司财务管理稳健，三条红线持续维持绿档，2022年底公司加权平均融资成本3.75%，较2021年底的3.71%有小幅提升，但仍然位于行业低位水平，融资成本优势仍然明显。公司积极把握行业发展机遇，主动参与中国REITs市场，报告期内成功落地首单市场化运营的保障性租赁住房REIT产品，实现了持有型物业投融管退全流程的闭环尝试，我们认为，公司持有物业存量足、专业化运营管理能力强，有望在未来深度参 与REITs市场。

风险因素：宏观经济恢复速度不及预期，持有型物业经营表现提升较慢的风险；房地产销售市场恢复持续性不佳，开发销售业务恢复阻力变大的风险。

盈利预测、估值与评级：公司综合的业态类别优势互补，助力公司穿越行业下行周期，平滑行业负面影响，各业务线相互协同发展，从容应对外部环境挑战。

我们看好公司高质量持有型物业的资产价值和专业化的管理能力，也看好公司在开发业务坚定的拿地销售战略对公司货值结构和长期市场竞争力的助力，有望在未来持续推动市场份额和盈利能力的提升。我们调整公司2023/2024/2025年核心EPS预测至4.10/4.63/5.06元/股的（原预测2023/2024年为4.53/4.93元），参考行业高信用企业（万科、保利、招商蛇口、华发、越秀）7-12倍的2023年PE估值（中信证券研究部预测），考虑到公司作为行业龙头的开发销售优势以及对持有物业的专业化运营管理能力，我们给予公司2023年9倍PE的目标价，对应42.4港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。