余永定：美国国际收支平衡问题的再思考

网易新闻讯，为深入探讨世界经济变局下的国际金融与国际货币体系，国际金融市场波动与金融风险防范，汇率与货币政策，金融科技与数字货币，“双碳”与“双循环”战略下的金融发展等热点发展，以及为全球经济金融新格局下、金融发展与金融创新在粤港澳大湾区的践行建言献策，贡献智慧与力量，

11月26日，由中国世界经济学会、广州商学院联合主办，广州商学院经济学院、广州商学院粤港澳大湾区金融研究院承办的“2022年中国世界经济学会国际金融论坛”于广州商学院举办，本次国际金融论坛的主题为“世界经济变局下的国际金融：挑战、机遇与粤港澳大湾区金融创新”。

广州商学院执行董事长郭小聪，广州商学院执行校长尹睿，广州商学院副校长（正校级）、教育部“长江学者”特聘教授钟昌标，广州商学院名誉校长、教育部“长江学者”特聘教授李晓，中国世界经济学会会长、中国社会科学院学部委员、世界经济与政治研究所所长张宇燕研究员，广东省社会科学界联合会党组书记、主席张知干，中国人民银行广州分行行长白鹤祥，中国国际期货公司总经理、中国银行原副行长王永利，教育部“长江学者”特聘教授、辽宁大学校长余淼杰，中银证券全球首席经济学家管涛，广州商学院名誉校长、横琴粤澳深合区智慧金融研究院院长兼首席经济学家李晓，中山大学副校长李善民教授，广东金融学院教授、副校长、广东外语外贸大学金融学院博士生导师、国家“万人计划”哲学社科领军人才易行健，中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会原会长、前央行货币政策委员会委员余永定 ，香港中文大学（深圳）教授、香港国际金融学会主席肖耿等两百多位国内外经济领域知名学者、专家和学界精英，以线下与线上相结合的方式参加了本次论坛，共同探讨了世界经济变局下的国际金融与国际货币体系、粤港澳大湾区金融发展与金融创新等热点问题。

2022年中国世界经济学会国际金融论坛会议为期一天，由上午的开幕式、大会主论坛和下午的八个分论坛组成。在26日上午研讨主题为“中国经济新发展格局与粤港澳大湾区金融发展与金融创新 ”的主论坛上，中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会原会长、前央行货币政策委员会委员余永定以《美国国际收支平衡问题的再思考》为主题了展开演讲。

其分析指出，当美国的外债对GDP的比达到了1.8万亿美元的时候，国际金融界开始非常紧张，害怕发生问题。而现在的情况是2021年底，美国的海外净债务已经超过了18.1万亿美元，涨了10倍。

“1.8万亿的时候担心了，现在18.1万亿难道就不需要担心了吗？我们现在的问题是美国的国际收支状况再度恶化、国际全球收支的不平衡问题，会不会重新成为我们关注的一个重要的焦点？会不会成为国际金融中的一个非常重大的议题，我觉得这是值得我们考虑的。”

余永定表示，对于美国NIP/GDP的动向观察，包括了有美国的储蓄缺口会不会扩大、财政状况会不会进一步恶化、投资收入会不会由正变负三个方面，

“外国投资者对美国需求的减少，对美国经济前景的预期恐怕也比较暗淡。美国经济增长速度的前景到底如何，这是值得进一步研究的问题，一般来讲，大家的估计并不十分乐观。一场被多次延迟的国际收支危机和美元危机会不会突然出现？有可能会，有可能不会，现在没有答案。我想说的是我们必须深入研究这个问题，对这个问题保持高度警惕。”

【以下为发言实录】：

刚才听了易院长的发言，我也受到了很大的启发。我今天的发言主要是谈一些理论问题，不对之处希望大家批评指正。

我今天主要讲的是“全球不平衡”问题。大家都记得在2004年全球经济学家，特别是研究国际金融的学者们都在热议一个话题，就是“全球不平衡”，当时我也积极参与到这个争论之中。

在2006年，美国的经常项目逆差达到了GDP的6%，NIIP达到了1.8万亿美元，也就是说它欠外部的债是1.8万亿美元，大家记住当时是1.8万亿美元。这样的情况使美国的许多学者，包括国际上的其他一些学者都感到非常担忧，担忧发生所谓的次贷危机。美国逆差项目如此之大，美国海外的净债如此之高，海外投资者可能会犹豫不再购买美国的资产，特别是美国的国债。这样一来，就会发生收支危机，美元有可能暴跌。这是在2008年全球金融危机发生之前，国际金融界所普遍非常担忧的问题。

2008年美国确实发生了一场严重的危机，但是不是国际收支危机，美元也没有暴跌，当时发生的是次贷危机。大家突然发现在国际上几乎已经形成共识的由于所谓全球不平衡会导致美国发生国际收支危机的预言彻底落空了。

在全球金融危机爆发之后，美国的国际收支逆差不但没有增加，反倒减少了，在2009年国际收支降到了GDP的2.7%，从此之后，全球不平衡基本上从国际金融界、理论界讨论中消失了。

在当时大家担心两个问题，一个是美国的经常项目逆差对GDP比太高，在2004年，有文章说美国当时的国际收支不平衡是需要纠正的，要纠正平衡不平衡，美元可能需要贬值20%到40%。后来在2013年又有文章讲，美国的外债对GDP的比，这不光是美国了，当时它比我们高，外债对GDP的比如果超过90%，它认为这是个门槛，是个阈值。国家的经济增长速度就会下降通货膨胀就会上升。一个是从国际收支不平衡的角度谈，一个是从外债对GDP的比来谈，他们都是认为会发生很大的问题，这是在2008年金融危机之前和之后所坚持的观点。

美国净外债对GDP的比会不会对全球金融的稳定，会不会对美国的国际收支，会不会在美国造成国际收支危机，会不会导致美元的暴跌，确实是一个需要进一步研究的理论问题。

事实上大家知道，1995年墨西哥发生了所谓的“龙舌兰”危机，当时最主要的原因，就是当时墨西哥的外债对GDP的比达到了64.3%，从这个图上大家可以看到。

在2008年之后，这个问题似乎缓解，外部平衡，所谓美国“外部可持续性”美国NIIP/GDP持续上升是否可以持续？逐渐退出了人们的视野，美国的主流经济学家认为不是问题，过去的担心是没有必要的。他们认为没有问题主要有四个理由：

第一，由于美元的国际储备货币地位，美国的外债基本上都是美元计价，理论上，无论外债负担有多重，美国都可以通过开动印钞机还本付息。

第二，美国外债的平均利息率在过去20年中都低于美国GDP增长速度。

第三，美国最近一段时间内净国际投资头寸（NIIP），就美国而言，其含义同净外债余额或净海外负债)对GDP比的迅速恶化，是价值重估的结果。

第四，美国海外资产的收益率持续显著大于外国持有的美国资产（美国负债）的收益率。因而，尽管美国有庞大的海外净负债，美国的投资收入始终是顺差。换言之，美国支付外债利息不存在任何困难。

在正常情况下，美国外债是不会也没有必要违约的。但是，金融资产与实际资产并不是一回事，外国债权人持有的美元资产必须和一定数量的美国实际产品和实际资产相对应。

美国国际收支状况在最近两三年又再度严重爆发，刚才我讲了，当美国的外债对GDP的比达到了1.8万亿美元的时候，国际金融界开始非常紧张。害怕发生问题。现在的情况是什么呢？在2021年底，美国的海外净债务已经超过了18.1万亿美元，涨了10倍。1.8万亿的时候担心了，现在18.1万亿难道就不需要担心了吗？

而且在2020年以后，由于贸易逆差急剧增加，投资收入顺差减少，美国过去国际收支之所以能够维持平衡，一个非常重要的原因就是它的投资收入是顺差。由于投资收入顺差的减少，美国经常项目逆差也在继续开始增加。有一段时间美国项目逆差占GDP的比例是处于比较低的水平，但是现在又回升了。2022年第一季度，美国经常项目逆差对GDP比由2020年第四季度的3.7%上升到2022年第一季度的4.8%，有明显的上升。虽然这一比例同美国2006年创下的6%的历史最高记录尚有距离，但美国经济“外部可持续性”问题我觉得已经足以引起我们的再度关注。

过去我们关注的是同一个问题，同一个问题当时的程度比现在低得多，虽然那个问题后来消失了，但是我们现在的问题是美国的国际收支状况再度恶化，美国的外部可持续性或者过去所说的国际全球收支的不平衡问题会不会重新成为我们关注的一个重要的焦点？会不会成为国际金融中的一个非常重大的议题，我觉得这是值得我们考虑的。

对这个问题我们需要做一些理论的探讨，为了做理论的探讨，我们就需要从一些最基本的恒等式和定义出发，我在这里图里给大家列了这些基本的定义与恒等式，大家对这些都比较熟悉，由于时间关系我也就不做更多的解释了。

现在我想研究的是什么问题呢？我想研究的就是美国的净海外债务或者净负债，用英文来讲就是NIIP对GDP的比它将会发生什么变化？或者这个比的动态路径是什么样。

按照定义，净海外债务等于累积的经常项目逆差，累积的经常项目逆差又等于累积的贸易逆差+累积的投资收入逆差。我暂时不考虑估值效率海外净债务对GDP比的动态路径，根据我们的方程，它取决于四个变量，就是美国的海外债务对GDP的比会怎么变，它取决于四个变量：

1.私人储蓄-私人投资差额/GDP。2.财政赤字/GDP。3.投资收入/GDP。4.GDP增长速度。

我们可以观察一下具体的材料，从这个图可以看到私人储蓄对GDP与私人总投资的/GDP发生的变化，私人储蓄对GDP与私人总投资的/GDP发生的变化差恩是很小的，在全球金融危机爆发之后情况发生了变化，美国的私人投资增加了，相对于美国的私人储蓄，它对GDP的比出现了正的。

这一段差距更大，这是特殊情况，就是疫情爆发之后，我们可以先不管。但可以发现美国的私人总储率对GDP比减去私人总投资对GDP的比，在全球金融危机爆发之后，就是2008年之后它是正的。

从这个图就会看出这个差额，这个图是上个图的继续，私人储蓄大于私人投资，这是很明显的。

美国为什么会发生这样的变化呢？这和美国在2008年之后，因为美联储所执行的货币政策和美国政府其他一些政策所造成的美国收入分配的不均等化是有关的。

从这个图大家可以看到，这是不同收入阶层的银行存款。高收入阶层的银行存款是大大高于低收入，也就是在人口中占比重占很高的普通人群的存款收入。这是由于收入不均等导致储蓄上升的一个理由，这个也符合我们所学的经济理论，对于富有阶层而言，他的储蓄率是比较高的，对于穷人来讲，他的储蓄率是比较低的。财富分配大大有利于富人，整个社会的储蓄率就会提高。

这个图反映了美国富裕阶层收入的变化，从这个图可以看到，富人的收入增长速度是比较快的，这是2007年到2019年，穷人增长速度慢，甚至收入在减少，但是富人增长非常快。这样一种变化就造成了刚才我说的现象，美国现在它的储蓄率高于它的投资率。

再看第二个因素，刚才我说要看四个因素，第二个因素就是美国财政赤字。根据美国国会预算办公室的估计，美国财政赤字在未来一段时间会继续增长，这个图画得不全。在2020年、2021年比较高，2022年有所下降，但是从平均数来讲，美国联邦财政赤字对GDP的比还是比较高的。待会儿再说具体的数字。

我们再看第三个因素，美国的投资收入，从这个图可以看到，在2008年，美国的投资收入一直是增长的，但是在最近几年有所下降。造成美国投资收入之所以是正的，在美国是负债国的情况下之所以如此，基本上有两个原因。一个原因是美国海外直接投资的收入比较高；第二个原因我认为是更重要的原因，就是外国买入了大量的低收益的国债。所以美国虽然是净债务国，但是它的海外投资收益保持了正数。

刚才我讲了决定美国净债务对GDP比的增长路径的因素有四个因素，刚才讲了三个因素，第四个因素就是美国的长期经济增长速度。根据美国官方的估计，在未来的十年以内，甚至更长时间，一般来讲美国的长期经济增长速度是2%左右。

刚才我说了，决定美国的净债务对GDP的比的增长路径是四个因素，这四个因素它到底要取一个什么样的数值，我们根据已有的材料大致可以设定美国财政赤字对GDP的比在未来一段时间内是5%，这不是我做的预测，是美国国会办公室所做的预测。美国投资收入还是正的，根据美国学者普遍的估计，大概是1%左右。

同时，刚才我讲了一个比较难以估计的，就是美国私人储蓄对私人总投资的顺差在未来会保持一种什么水平呢？我们可以大致把它假设为保持在GDP的2%左右。根据我们的公式就可以算出什么呢？在未来美国的海外净负债占GDP的比随着时间的推移将趋于100%，现在这个比重是70%左右，也就是说美国的海外净负债对GDP的比例还将继续上升。为什么是100%呢？刚才我们讲了，私人储蓄减去私人投资对GDP的比是正的，是2%，其实这种情况可能会发生变化了，我们假设2%。美国的财政赤字对GDP的比是5%，投资收入1%，2%-5%+1%，再除以2%，这是100%。

现在情况会发生什么变化？刚才我所做的假设会不会发生变化呢？我觉得非常可能会发生变化。就是它的这个比趋于100%本身已经是比较大的，但是由于美联储最近的货币紧缩政策，情况可能会进一步恶化，它可能发生的情况是什么呢？我觉得是这样。

第一个问题我们要考虑的是美国的储蓄缺口会不会扩大？我们现在还不能做出非常肯定的结论，但是有几点应该考虑。第一个，它的投资增长速度应该是减慢的。与此同时我们要考虑它的储蓄会不会法变化，这个事情不是特别肯定，需要进一步研究。但是有一条，美元升值最近比较厉害，它应该是会增加贸易逆差，贸易逆差的增加就意味着储蓄缺口扩大。所以说美国储蓄缺口会不会扩大？虽然我们不能做出非常肯定的结论，但是这个缺口，储蓄减投资本来是正的，这个正数可能会减少的可能性会比较大。

财政状况如何呢？美国政府现在一再强调，特别是美国国会在强调，它的利息支付负担会加重，它会恶化财政状况。当然，美国政府可以压缩它的财政开支，但是在美国的财政开支中有相当一大部分是法定的，是不可以轻易压缩的。所以美国财政状况我觉得接受美国国会预算办公室的假设5%还是合理的。

第三条，美国的投资收入会不会由正变负？我觉得这是很重要的问题，是值得我们进一步研究的问题，我觉得有可能会由正变负。如果由正变负，那么对于美国维持它的国际收支平衡将造成非常严重的冲击。

美国直接投资收益，刚才我讲为什么是正的呢？是美国直接投资收益率是很高的，这种情况会由于美元的升值对美国造成一定的影响，这是直接投资。

美国投资收入的另一个来源是股权投资。股权投资它的收益率会发生什么变化？大家可以进一步研究。我想强调的是，造成美国投资收入为正的一个非常重要的因素，就是美国的债权投资虽然是负的，但它的负值并不大，虽然美国借了大量的债务，但是由于它的收益率很低，美国比较容易地就把那些把钱借给他的人打发走了。有一段时间在美国的国债投资上的收益率几乎为零，所以你大量的借债，我需要花费的成本比起在国外直接投资所得到的收益要小得多，这是美国投资收益是正的非常重要的原因。但是情况会发生变化，为什么会发生变化呢？因为美国退出，美国国债对GDP的比到目前已经超过了100%，还可能要继续上升。

这些东西想要说明的是什么？就是美国国债的供应会增加。对美国国债的需求会发生变化吗？我们主要看外国投资者对美国国债的需求，它的需求可能会减少，因为大家最近看到，美国国债投资的回报率是减少的，是负值。这样它对外国投资者的吸引力是减少的。

另外还有地缘政治因素，你动不动把人家外汇储备冻结了，其他国家会想我是不是接着买你的美债呢？

还有发展中国家对美国外储的需求在边际上已经减少，目前已经积累了非常多的外储。

最后一个，对美国经济前景的预期恐怕也比较暗淡，所有这些加起来导致外国投资者对美国需求的减少，这些因素将会对美国投资收入是否可以由正变负造成非常大的影响。

美国经济增长速度它的前景到底如何，这是值得进一步研究的问题，一般来讲，大家的估计并不十分乐观。

考虑到上述变化，一个总的问题是，一场被多次延迟的国际收支危机和美元危机会不会突然出现？有可能会，有可能不会，现在没有答案。我想说的是我们必须深入研究这个问题，对这个问题保持高度警惕。

我就说到这里，谢谢大家！