管涛：从货币的功能看数字货币与货币国际化的关系

网易新闻讯，为深入探讨世界经济变局下的国际金融与国际货币体系，国际金融市场波动与金融风险防范，汇率与货币政策，金融科技与数字货币，“双碳”与“双循环”战略下的金融发展等热点发展，以及为全球经济金融新格局下、金融发展与金融创新在粤港澳大湾区的践行建言献策，贡献智慧与力量，

11月26日，由中国世界经济学会、广州商学院联合主办，广州商学院经济学院、广州商学院粤港澳大湾区金融研究院承办的“2022年中国世界经济学会国际金融论坛”于广州商学院举办，本次国际金融论坛的主题为“世界经济变局下的国际金融：挑战、机遇与粤港澳大湾区金融创新”。

广州商学院执行董事长郭小聪，广州商学院执行校长尹睿，广州商学院副校长（正校级）、教育部“长江学者”特聘教授钟昌标，广州商学院名誉校长、教育部“长江学者”特聘教授李晓，中国世界经济学会会长、中国社会科学院学部委员、世界经济与政治研究所所长张宇燕研究员，广东省社会科学界联合会党组书记、主席张知干，中国人民银行广州分行行长白鹤祥，中国国际期货公司总经理、中国银行原副行长王永利，教育部“长江学者”特聘教授、辽宁大学校长余淼杰，中银证券全球首席经济学家管涛，广州商学院名誉校长、横琴粤澳深合区智慧金融研究院院长兼首席经济学家李晓，中山大学副校长李善民教授，广东金融学院教授、副校长、广东外语外贸大学金融学院博士生导师、国家“万人计划”哲学社科领军人才易行健，中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会原会长、前央行货币政策委员会委员余永定 ，香港中文大学（深圳）教授、香港国际金融学会主席肖耿等两百多位国内外经济领域知名学者、专家和学界精英，以线下与线上相结合的方式参加了本次论坛，共同探讨了世界经济变局下的国际金融与国际货币体系、粤港澳大湾区金融发展与金融创新等热点问题。

“2022年中国世界经济学会国际金融论坛”会议为期一天，由上午的开幕式、大会主论坛和下午的八个分论坛组成。在26日上午研讨主题为“世界经济变局下的国际金融与国际货币体系”的主论坛上，中银证券全球首席经济学家管涛聚焦《从货币的功能看数字货币与货币国际化的关系》进行主题报告。

其指出，央行数字货币和稳定币及其依托的底层技术在推动改善跨境支付方面具有重要潜力，有可能成为货币国际化的重要补充，但作用的发挥依赖于建立配套的现代化的跨境支付基础设施。

其次，虽然当前各国信用货币体系远非完美，但并不意味着仅靠发展央行数字货币就可以实现货币国际化，更不意味着应当通过支持与本币挂钩的稳定币来实现货币国际化的“弯道超车”。

“从更广义地来看，货币国际化是一项系统工程，取决于一国综合国力、金融市场深度以及货币当局的政策目标等，技术本身在这一进程中并不能发挥决定性作用，制度供给才是最关键的因素。”

【以下为发言实录：】

谢谢大会邀请，今天非常高兴借这个机会分享一下自己对数字货币与货币国际化关系的看法。我汇报的题目是从货币的功能看数字货币与货币国际化的关系。

我想从四个方面给大家做汇报。首先简单讲讲数字货币的分类及其特征，按照货币的定义，数字货币包括央行数字货币（CBDC）和部分稳定币，具有记账单位、交易媒介、价值储藏等完整的货币功能。基于分布式账簿技术（DLT）的其他加密货币由于价值不稳定、交易效率低、交易成本高、不具备网络效应、安全风险突出等原因，难以成为交易媒介，通常被认为是数字资产而非数字货币。90%的央行已经开始在研究开发这方面的货币。稳定币是和相对特定的资产保持稳定价值的特殊的加密币，可以分为基于算法和具有资产知识的稳定币。

现在市场上和美元挂钩的稳定币占了绝对的份额，现在市值前十的稳定币均和美元是1：1挂钩，美元稳定币在全部稳定币市值中占比超过99%。

除了挂钩单一主权货币的稳定币，还有挂钩一揽子货币的稳定币也引发了积极讨论，比方现在有人提出来说把货币国际基金组织特别提款圈作为eSDR，前些年有脸书提出美元挂钩英镑、日元的天秤币，现在因为监管的不确定性被迫放弃。

其他加密货币比较有代表性的就是2009年，随后出现了数以千计设计理念的加密货币。我们认为以比特币为代表的加密货币是一种对一部分投资者认为可以作为去中心化的价值储藏方式，但是它应该不是真正的货币。首先加密货币缺乏主权国家信用背书导致其价值天然不稳定，而且本身价格的波动性才是吸引投资者进入加密货币市场的一个重要原因。大家都不是为了持有，而是为了最后卖出获利。加密货币繁琐的交易方式牺牲了交易效率，加密货币较高的交易成本也是维持其正常运转的重要特征。加密货币的系统堵塞，使得使用者被迫提高交易费用，吸引了其他参与者对交易进行记账，稳定币也存在严重的安全隐患和。

我们这里讨论的数字货币主要是讨论央行数字货币和稳定币的国际化，未来在货币国际化里可能扮演的角色。

货币国际化就是货币发挥世界货币的职能，世界货币的只能由五大职能：计价、结算、融资、投资、储备货币。

首先来看央行数字货币，我们基本看法认为央行数字货币恐难成为货币国际化的主要载体。

首先来看计价货币的角度，央行数字货币和其他形态央行发行的法定货币并没有本质区别，计价货币是交易双方在合同中规定清偿债务关系的货币，有法律的规定和央行制度的支持，同一法定货币制度下，央行数字货币现金、银行存款代表的都是同一种记价货币，交易双方签订合同的时候，不会规定记假货币的具体形态，关注的是具体符号，央行数字货币并不是一种特殊的记价货币。

从结算货币的角度来讲，提升跨境支付效率的关键是全新的跨境支付基础设施，而非CBDC境外使用本身。当前，跨境支付中普遍面临成本高、用时长和透明度不足等问题，针对这些问题，支付与市场基础设施委员会（CPMI）在关于改进跨境支付的报告中建议将国际维度纳入CBDC的设计中具体看，CBDC可以采取两种不同的方式实现更加安全、快捷、低成本的跨境支付选择。

一种形式是直接向境外主体非居民提供CBDC以用于国际支付主要针对零售型CBDC：只需要单个中央银行对境内零售型CBDC的使用规则进行调整即可，但面临与现金境外使用相似的风险（如用于非法活动等），因此各国中央银行对此较为审慎。

另外一种形式是实现基于CBDC的各国支付系统相互连接，更多针对批发型CBDC：依赖于中央银行间的相互合作以提高支付系统的交互性，已有多个项目进行了探索性试验，这些项目往往被称为多货币央行数字货币（mCBDC）机制。

但是，基于央行数字货币的支付系统相互连接并不代表一国货币在国际交易中成为结算货币。比方说香港金管局和泰国中央银行Inthanon-LionRock项目为例。其建立了一个走廊网络，并发行存托凭证，两国商业银行可以将本国央行国内发行的批发型CBDC与走廊网络中的DR进行“映射”。在这一过程中，批发型央行数字货币的作用仅仅是本国商业银行兑换DR的权益证明，并没有被支付给境外商业银行；参与跨境交易的客户仍需要通过商业银行完成交易、最终支付和收到的也是本国货币。

这有点像当年的中国的银行卡境外使用，尽管在支付的时候好像用人民币结算，但实际上境外收到的是当地的货币或者是美元等硬通货，而是由境内的银联卡组织来负责集中清算、集中购回，人民币并没有出去，而只是银联卡出海了。

应更加关注应用央行数字货币底层技术建立的跨境支付系统，而非央行数字货币本身。以Inthanon-LionRock为代表的多个跨国CBDC合作项目通过应用封闭型分布式账本技术、智能合约、流动性节约机制，建立了高效的跨境清结算体系，缩短了跨境支付链条，减少了在代理行开立往来账户的操作成本和相关合规成本。

中央银行直接向公众提供支付服务，可能会影响私人部门的积极性，乃至受到其抵制出于隐私考虑，市场主体可能对于中央银行完全主导的跨境支付系统存有疑虑，因为中央银行能够通过央行数字货币的流向掌握全部交易数据。在进行跨境支付时，公众往往更加相信银行等商业机构如果支持央行数字货币的底层技术被证明可以有效优化跨境支付，这些技术也一样可以供商业银行所使用，在现有金融监管框架下发行代币形式的存款。例如，参照mCBDC的设计理念，摩根大通和星展银行建立了基于狭义银行货币（M1）的多货币数字走廊网络，便利美元和新加坡元的跨境支付。

再一个角度是融资货币角度，央行数字货币无法满足普遍的融资需要。根据世界贸易组织（WTO）统计，80%-90%的国际贸易的开展伴随着融资活动货币的国际化要求相关主体可以较为便利地借入这种货币以用于国际贸易理论上，以央行数字货币满足这种融资需要，可以通过中央银行货币创造或商业银行等其他金融机构货币转移的方式进行。但是在实践中可能存在一些难点，比方说用央行数字货币开展信贷业务，其无法对交易对手进行尽职调查、“三反”管理、抵押品评估等工作，融资过程中的信用风险也可能危害央行资产负债表，造成道德风险。最重要的是，中央银行并非商业机构，难以根据交易对手情况确定合适的利率水平，更不宜主动筛选客户来开展业务。商业银行更没有动力以央行数字货币发放贷款，因为这会使其面临更高的流动性风险。商业银行以央行数字货币发放贷款，意味着必须提前以其在中央银行持有的准备金兑换央行数字货币，然后将其转移给融资方，这会等量减少其在中央银行的流动性；而以银行货币开展的传统国际贸易贷款业务（如信用证业务）中融资方必须在商业银行开立账户，流动性占用的时间较短、总量较少。

从投资货币的角度来看，央行数字货币也不是一国汇兑安排的政策洼地。货币国际化主要依赖的是制度供给而非技术供给，技术并不能解决所有问题。在目前试点过程中，对于尚未完全放开资本项目的国家，中央银行并没有动力给予央行数字货币在金融交易中特殊的汇兑安排以突破其资本项目管制。因为这将使得央行数字货币的需求出现更大幅度的波动，加剧金融中介脱媒风险和跨境资金流动风险。如果对于央行数字货币并没有特殊的汇兑安排，那么从金融市场清结算安排、交易对手的接受程度等方面看，央行数字货币均不优于商业银行货币。

从储备货币的角度来看，央行数字货币也不能够提供充足的优质储备资产。一国货币发挥储备货币功能往往并非通过直接被境外主体持有所实现，更多是指境外主体持有以该货币计价的金融资产，尤其是中长期资产。然而，为了维护银行体系的稳定、避免发生金融脱媒，央行数字货币尤其是零售型央行数字货币往往被设计为不支付利息，这就使其难以与安全性相当但有息的短期国债、银行存款所竞争，更无法像中长期债券、股权类资产等起到长期保值增值作用。

为了防止央行数字货币被用于洗钱、恐怖融资等非法活动，借鉴对现金的管理方式，各中央银行在央行数字货币的设计中往往对单一主体的持有额和一定时期内的交易量加以限制，这就使得央行数字货币无法灵活获得和处理，限制了其储备资产功能的实现。

从这个意义上来讲，我们觉得央行数字货币在五个方面的职能来看，商业银行货币（即广义货币）而非CBDC才是货币国际化中被普遍使用的货币，商业银行等金融中介机构更能发挥市场驱动的力量推动货币国际化。

从稳定币的角度来看，稳定币的国际化并非其挂钩货币的国际化。

同样从五个职能的角度，从计价货币角度来看，稳定币与挂钩货币是两种货币。有观点认为，挂钩主权货币并持有相同币种金融资产的稳定币类似于100%储备金的狭义银行体系，因此可以将稳定币与其挂钩货币视为同一种货币。但是，与狭义银行不同，稳定币并没有纳入挂钩货币发行国家金融监管部门的监管框架，得不到法律的认可、存款保险的保护以及中央银行流动性的支持，随时都具有与挂钩货币脱钩的风险。

从某种意义上讲，稳定币的发行制度更像是香港等地的货币局制度。只有稳定币的发行主体具有维持币值稳定的义务，而对于被挂钩货币当局不具有约束力。稳定币和其挂钩货币是两种完全不同的货币，即使一种稳定币成为国际稳定币，也并不代表其挂钩的货币也是国际货币。

从结算货币角度来看，稳定币具有降低跨境交易成本的潜力，但汇兑成本、交易速度等因素阻碍了其日常应用。和央行数字货币相似，稳定币的底层技术支持点对点交易，因此可以实现交易即结算，理论上能够大幅提高跨境支付效率、降低跨境支付成本。但是，由于稳定币的使用场景有限，使用稳定币进行跨境支付涉及到法定货币与稳定币的双向兑换过程，汇兑成本较高且并不方便。

以最大的稳定币USDT为例：以法定货币向Tether公司购买或赎回USDT的最低限额为10万美元，手续费为0.1；而且USDT每周只能赎回一次，历史上已经有多次暂停赎回的情况发生。类似于银行针对不同货币挂牌汇率买卖差价不同，小币种或非主流币种与稳定币的双向兑换可能面临的交易成本更高。同时，稳定币的交易速度同其他加密货币一样难以满足日常交易需要。

从融资货币角度来看，稳定币的发行主体信用创造能力极有有限。与对于以资产挂钩的稳定币，稳定币的发行主体并没有信用创造能力，发行的稳定币数量取决于用户的兑换量。当稳定币的发行主体面临额外的融资需求时，只能依赖自有资本的投入增发稳定币，否则，就会违背其足额储备的承诺，最终使得投资者对其是否能够保证币值稳定产生怀疑。而对于基于算法的稳定币，发行主体的确可以在融资需求增加时提供额外的稳定币供应，但是一旦需求发生逆转，就需要及时收回超发的稳定币。这意味着信贷活动必须是短期的，难以稳定地满足使用主体的融资需求。

从投资货币角度来看，稳定币更多用于开展逃避监管的数字资产交易。可以看到现在稳定币成为连接法定货币和加密货币的一个重要的中介渠道，但是在这个过程中会有较高的交易费用。这一优势在数字资产之外的其他资产类别是不存在的，因为这些资产的交易平台其对手方往往不认可稳定币，需要稳定币持有者先将起转化为法定货币以后再进行交易。从这个一个上讲，稳定币也不是一个很好的投资货币。

从储备货币角度来看，稳定币无法提供较高的收益率。稳定币的发行机构不可能为其支付高于这些资产平均收益率的回报，否则就是庞氏骗局。在实践中，主要的稳定币发行机构的确并不向持有者支付利息，可见，从储备货币的角度看，持有稳定币甚至不如直接持有支持稳定币的底层资产。

最后看一看央行数字货币能不能成为人民币国际化弯道超车的抓手。数字人民币已处于全球领先地位，引发了借助其推动人民币国际化的讨论。央行数字货币具有跨境使用的技术条件，但这不意味着未来发展重点是推动数字人民币在境外的直接使用。根据人民银行2021年7月发布的《数字人民币白皮书》，数字人民币将遵循无损、合规、互通三项要求，并与有关货币当局建立CBDC汇兑安排和监管合作机制“无损”意味着一国CBDC不应损害其他央行货币主权；“合规”要求CBDC遵守各国关于外汇管理、资本管理等法规要求；“互通”则意味着要实现CBDC间及其与传统基础设施间的互联互通。可以看出，这三项要求意味着数字人民币致力于避免对其他国家产生大规模货币替代，并不依靠放松相关跨境资金流动管理政策而在境外推广数字人民币的使用。与之相反，政策目标更倾向于使用一个可以在进行跨境支付时将境内数字人民币转化为其他货币的支付系统。

我记得很早的时候央行的前行长就说了，数字货币是两个部分，原来命名为DC/EP，“DC是数字货币，EP是电子支付；中间是一个斜杠，意味着两者既可以是‘和’的关系，也可以是‘或’的关系。也就是说，数字货币和电子支付并不需要对立起来”。可见，数字人民币与其所依托的支付系统同等重要。

对于数字人民币的境内使用，支付即结算的特点意味着支付系统已暗含在数字人民币本身。但对于数字人民币的跨境流通，则需要建立一套满足跨境同步交收需要的支付系统，实现与其他国家数字货币的互联互通。

目前人民银行数字货币研究所与香港金管局、泰国银行、阿联酋中央银行共同参与的多货币央行数字货币桥项目更多的其实是在EP而非DC层面的合作。从人民银行高层的表态也可以看出发展数字人民币的目的并非推动人民币国际化或挑战美元。周小川就多次表示，数字人民币在跨境使用中的潜力主要不是依靠数字化发展，而是看人民币本身的使用份额是否会增加；数字人民币为零售设计，不是为了替代美元，更不是轻易当作武器来使用。

最后几点结论：第一点，央行数字货币和稳定币及其依托的底层技术在推动改善跨境支付方面具有重要潜力，有可能成为货币国际化的重要补充。但是，它作用的发挥依赖于建立配套的现代化的跨境支付基础设施。而且，除了跨境支付外，货币的国际化还需要在国际范围中发挥计价、融资、投资、储备等职能，在这些方面CBDC和稳定币并不优于当前银行货币，更不要说完全取代银行货币。

第二点，虽然当前各国信用货币体系远非完美，但这并不意味着仅靠发展央行数字货币就可以实现货币国际化，更不意味着应当通过支持与本币挂钩的稳定币来实现货币国际化的“弯道超车”。中国在发展第三方支付的跨境支付的时候，基本上就是按照银行的那一套监管来的，也是要有小额支付，要规定它的使用收付范围。从更广义地来看，货币国际化是一项系统工程，取决于一国综合国力、金融市场深度以及货币当局的政策目标等，技术本身在这一进程中并不能发挥决定性作用，制度供给才是最关键的因素。

最后，发展数字人民币不是推动人民币国际化的捷径，更不应当是应对货币霸权的“武器”。人为赋予央行数字货币探索过多的政治解读，既可能导致方向偏离，做无用功，更可能制造国际麻烦，自寻烦恼。

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