多空激辩富力："看空者"的担忧多集中在负债层面

（原标题：多空激辩富力）

时代周报记者 胡天祥 发自广州

虽然业绩实现了大幅增长，但是围绕富力是否“危险”的讨论依然“热火朝天”，看多者和看空者各有所执。

3月8日，富力地产公告称，公司拟于3月20日宣布2018年度业绩。而此前的1月2日，富力地产披露了2018年的全年销售数据。2018年，公司实现合约销售金额共约1423.4亿元，同比增长73.88%；销售面积达约1093.98万平方米，同比增长约72.98%。

2月17日，富力地产发布公告称，截至2018年12月31日，集团未经审核管理账目初步评估，2018年度合并利润将较2017年度得减少约60％，富力地产表示，预期集团年度合并利润减少主要因为集团于2017年收购酒店资产带来大额的非经常性议价收购收益。

负债逐年走高，高负债已成为富力的关键词之一。各机构对富力的评级也出现了分化。

看空者如惠誉。1月31日，全球三大评级机构之一的惠誉发文称，2018年6月末，富力的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）约为60%，已接近惠誉设定的杠杆率阈值——如达到该阈值，惠誉将考虑下调该公司评级。

看多者则以花旗为代表。其在2月中旬发布报告预测，富力2018年核心盈利仍可上升33%，加上集团信贷前景改善，业绩强劲，股价下行空间有限，令其2018下半年的收益率获得保障，故重申“买入”评级，目标价为16.45港元。

讨论并不限于机构间的评级分化。在各大平台上，众人也纷纷表达了对富力的看法。“看多者”认为富力盈利能力强，且无偿债风险。“看空者”多以负债高企为由，认为其信用风险较高。

随着年度业绩更多细节的披露，这种争辩或许会告一段落。但是，市场对富力高杠杆的担忧并没有稍缓。看多还是看空？富力“危险”吗？

高负债率

“看空者”的担忧多集中在负债层面。在通常情况下，资产负债率（总负债/总资产）被用来反映上市公司的负债水平。但由于房地产行业有较多预收账款计入负债。与其他债务不同，预售款没有利息成本，最终无需偿还，且一定会转化为收入。因此，评级机构往往采用净负债率来反映房企资金链安全状况和杠杆使用情况。

如亿翰智库便选用“净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产”的方法来计算，其中有息负债选取的是短期借款，一年内到期的长期借款、长期借款、应付票据和应付债券之和。在亿翰智库出具的《2018年上半年上市房企净负债率TOP100》榜单中，富力净负债率高达187.47%，万科为32.7%，碧桂园为59%，恒大为127.3%，融创为192.56%，TOP100房企整体平均净负债率为84.69%。

“对房地产企业而言，正常来说80%的指标是最好的，100%以上稍微危险。”国泰君安分析师刘斐凡告诉时代周报记者，杠杆比较高的房企，一旦面临市场下行，其经营压力和债务偿付压力也会加大。

惠誉则采用“杠杆率=净负债与调整后库存的比率”来衡量一家企业的财务健康程度。数据显示，截至2018年6月末，富力杠杆率约为60%，已接近惠誉设定的杠杆率阈值。对比业内其他房企，世茂房地产杠杆率约为35.8%，龙光地产约为50%，融创约为46.2%，旭辉控股约为42.6%，恒大集团约为42%。

惠誉认为，富力杠杆率高企主要是其2017年积极拿地和收购万达酒店资产所致。财报显示，2017年，富力拿地支出达到584.3亿元，新增权益可售面积1811万平方米。惠誉称，这导致富力购地款与合同销售额的比率从之前三年0.1－0.3的水平升至0.7。

此外，2017年，富力还斥资181亿元收购了万达69家酒店和1栋写字楼。虽然此举使富力一跃成为全球最大的豪华酒店资产拥有人，并被外界解读为“捡了大便宜”，但该收购行为也使富力的债务规模进一步加大。

对于富力的负面评级展望，惠誉表示考虑降低其评级。其称富力2018年销售额为1423.4亿元，2019年销售目标为1800亿元，2020年销售目标为3000亿元（由富力管理层在业绩会上提出）。对规模扩张的追求，可能会让土地收购增长超出惠誉的预期，或将使杠杆率升高至65%。标普全球评级也认为，为满足其较强劲的增长目标，富力扩大土地收购，预计未来12－18个月该公司的杠杆率将逐渐上升。

不过，富力似乎也意识到今年楼市销售压力和杠杆式扩张所带来的高风险。3月，富力地产联席董事长张力在接受媒体采访时透露，公司2019年销售目标为1600亿元，低于外界预测的1800亿元目标。

高杠杆并非对应高风险

“风险是风险，风险不爆就不是风险了。”刘斐凡告诉时代周报记者，最主要还是看公司发展快不快，而不能静态只看净负债率这一个指标。其称，此前房地产行业不乏常年净负债率超过200%的房企，现在仍“活得很好”。

国泰君安分析师覃汉也指出，高杠杆率并非严格对应高风险，尤其是对中型民营房企而言，不能将其一刀切地定性为“激进加杠杆”“信用风险高”。覃汉认为，要识别中型房企信用资质的差异，可通过去化率与回款率；利润率与利润结转节奏；负债结构等指标来鉴别。

先看富力的盈利能力比率。数据显示，2018年上半年，富力整体毛利率为38.5%，高于170家上市房企的加权平均毛利率30.7%（克而瑞数据）；此外，2015-2017年，富力总资产报酬率分别为5.61%、5.55%和10.43%;净资产收益率分别为13.30%、14.73%和38.37%。从同行业对比来看，富力盈利指标在行业中处于较好水平。

再看资产管理比率。其中存货周转速度反映存货管理水平，存货周转率越高，存货转换为现金或应收账款的速度越快。2016、2017年，富力存货周转率分别为0.35次和0.3次；此外，富力流动资产周转率（周转速度越快，相当于增强企业的盈利能力）分别为0.34次和0.3次；总资产周转率（用于衡量企业运用资产赚取利润的能力）分别为0.26次和0.23次。

联合信用评级指出，从同行业比较来看，富力流动资产周转率、存货周转率处于行业中上水平，总资产周转率处于行业中等水平。

从短期偿债能力指标看，2015-2017年，富力流动比率分别为1.76倍、2.04倍和1.9倍;速动比率分别为0.51倍、0.80倍和0.61倍。2018年上半年，富力流动比率和速动比率分别为1.66倍和0.53倍，现金短期债务比为0.8倍；联合评级指出，总体看，富力短期偿债能力一般。

但联合评级续称，富力地产业务销售收入较快增长，经营状况良好; 随着对万达酒店资产的收购，未来酒店业务有望为公司带来持续稳健的现金流；土地储备充裕（截至2018年6月底，富力土地储备权益总建筑面积约6746万平方米）；截至2018年6月底，富力在主要银行尚未使用的授信额度为1369.03亿元。综上，联合评级在2018年底将富力地产主体长期信用等级评为AAA（偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低），评级展望为稳定。