2019年资产配置策：寻找不确定中的确定性

（原标题：2019年资产配置策：寻找不确定中的确定性）

“寒冬”成为关键词，“跑路”、“裁员”频繁见诸报端，不平静的2018年终于过去；伴随着降准、永续债、CBS等政策落地，2019年拉开了边际宽松的帷幕。

只是，政策上的春风能否吹得走预期中阴霾？

2018年，在投资者的眼中，经济从未显现出这般脆弱，增长放缓，不确定性因子频现，信心渐次流失；当更多的不确定性蔓延至2019年，又该如何应对？

有人说此刻正是黎明前夕。

当中国的经济站在十字路口，“改革”成为关键词，制度变革及其带来的全要素生产率的提升将成为经济中长期增长的保障，正如东方启明星的微光往往预示着黑夜即将过去。

可以预见的是，在已经开始的2019年，出口增速将出现明显下滑，投资及消费的拉动力度也相对偏弱，但稳增长基调得到确立，稳杠杆、扩大基建投资以及“减税降费”等稳增长措施将迎来密集出台期，这样的2019年你准备好了吗？

不确定性蔓延

回顾2018年，或许鲜有人说这是能实现巨大收获的一年。

在经济动能减弱、贸易摩擦影响下，全球经济增长放缓的势头在第四季度以来愈加明显，市场波动从股市进一步扩散到其他资产，中国“去杠杆”带来融资收缩及美联储收紧货币政策在2018年都对资产价格带来冲击。

在这种情况下，A股交出了史上最差成绩单：数据显示，2018年，上证综指全年下跌24.59%，深成指全年下跌34.42%；创业板指全年下跌28.65%。其中，沪指涨跌幅在29年中国股市中排名第28位，仅好于2008年65.39%的跌幅。

股票下跌中，债券资产在诸多不确定下走出了结构性牛市，但也分化严重，中美两国国债走势分化且利差缩窄;此外，在原油和基本金属等强周期商品价格回落带动下，商品价格也整体下跌；汇率呈现了先升后贬的“深V”行情。

当获取收益变得不那么简单，投资者的心态也发生了变化，正如国金证券分析师在研报中所说，执迷于过去的辉煌和旧模式、修修补补的思路已被扬弃;超越过去，虽然道阻且长，但走向新的发展方向将极大地修复信心。

倘若回到2018年年初，很多人心里也是忐忑不安。在各种“艰难”的声音中，市场被“金融危机十年轮回”的阴霾笼罩，1998年的亚洲金融危机，2008年美国次贷危机，2018年危机会来吗？

剧烈的波动并没有到来，但这种担忧却不曾减少，并在第四季度开始向2019年以更加悲观的情况蔓延。

渣打银行在对2019年进行展望时表示，黎明之前大部分时间仍然被黑暗所笼罩，就犹如未来一年的中国经济，在2019年三季度之前将受到外需和地产的拖累出现较为明显的下行压力，全年增长首次跌破6.5%。但东方启明星的微光往往预示着黑夜即将过去，随着实体去杠杆和金融去杠杆逐渐接近尾声，以及一系列的政策效果开始显现，信用将重新开始扩张。

但经济增长模式的转变却不是一蹴而就的，面对外部世界的动荡，稳定内需成为首要目标。而在潜在增速下行的大背景下，制度变革及其带来的全要素生产率的提升才是经济中长期增长的保障。

中央经济工作会议提出“增强微观主体活力”，新一轮改革能否再度推动中国经济走出歧路，重构中长期增长路径，或许需要时间给我们答案。在中银国际宏观团队看来，各种不确定性及其背后的资金流动仍是驱动2019年宏观经济与资产价格的关键所在。

寻找确定性

2019年，全球经济增长面临进一步放缓风险，贸易冲突仍是不确定性来源。美国经济增长面临变局，财政空间受限，加息进程鸽派，资金大概率流出美国，美元震荡趋弱。欧洲增长趋缓但货币政策仍趋收紧。日本通胀目标尚未达成，将继续维持宽松，中银国际宏观团队曾做出这样的判断。

那么，中国将会怎样？又有哪些确定性值得把握？

毫无疑问的是，下行压力依然很大。渣打银行在对中国经济进行判断时表示，预计2019年全年增长6.2%，上半年仍然有较大压力，但政策对冲效果逐渐显现，下半年出现边际改善；下行压力主要来自于内外需双重下降，地产投资难以维持在高位，暂时被高估的出口增速将很快回落。

关于6.2%的预判，也得到了国金证券分析师的认可，而在经济观察报进行的百位机构投资者问卷调查中，有超过46%的机构投资者认为2019年GDP增速在6.2%-6.3%之间。

国金证券分析师边泉水认为，GDP增速前高后低的同时，2018年大幅下降的总需求预计在2019年放缓，CPI走势平稳，PPI出现通缩压力。

由于金融去杠杆进入深水区，加上对表外融资的整顿，使得商业银行普遍资本金压力较大，加之表外资产表内化很大程度使得存款准备金率被无形提高，制约了信用扩张的通道，市场人士一致认为央行在后续政策取向上仍有一定保留。考虑到未来的经济下行压力，“宽裕”的货币政策备受期待。“如果要保持新口径社融增速在10%左右，那么仍然需要进行1.5%-2%的降准操作，预计2019年还有3-4次的降准空间，降准时点则和2018年类似偏向财政存款回笼的时候”，渣打银行相关负责人表示，除货币政策外，财政政策也将持续积极，使得基建增速从低位小幅抬升；减税的力度会进一步加大，预计2019年将额外新增超过一万亿规模的减税计划。

而在减税降费的方向上，市场人士认为，涉农政策、区域协调发展以及进一步扩大开放是明确的政策红利所在。

人民币将如何表现？边泉水认为，2019年将呈现美元“式微”，人民币“趋稳”的态势。2018年，美元强势，全球货币贬值，预计2019年人民币兑美元汇率在6.7-7.1之间波动，二季度后人民币贬值压力逐渐消除。

如何配置？股债分歧大

经过2018年市场风险的洗礼，投资者在2019年需更重视收益和风险的平衡。只是风险和机会面前，应该如何做出抉择？

招商证券宏观团队认为，2019年全年的大类资产配置仍应以防御为主，建议超配利率债、黄金以及日元等避险品种，回避有色金属、股票等风险品种。

但也有人对股票市场表示看好，例如长江长江商学院副院长、教授刘劲在接受经济观察报记者采访时就表示2019年大类资产配置中更看好股票。而在经济观察报进行的百位机构投资者调查中，57%的人认为股票是最值得投资的资产，而债券、黄金分别以49%、45%的支持率排在第二位、第三位。

已经在2018年交出惨烈成绩单的A股有怎样的机会？或许可以在改革中等待春风。

诚然，受宏观经济影响，A股盈利增速或会继续放缓，由盈利主导的趋势性行情也难出现，但估值却处于历史中相对合适的区域。数据显示，截至2018年12月，从PE来看，A股的主要股指和行业都较历史均值存在明显折价，剔除强周期的钢铁、建材、化工、有色、采掘行业，行业PE较历史均值平均折价28%。

另一个潜在的积极因素是流动性在改善。近期，险资入市、以及上市公司回购获得监管层的鼓励，养老金等长期资金备受期待；外资方面，MSCI提高纳入因子至20%、富时指数将在9个月时间内完全纳入A股、沪伦通开通也将带来增量资金。

只是，在诸多不确定性下，投资者预期会否提高仍是未知数。在中银国际宏观固收团队分析师看来，2019年A股或是主题投资之年。科创板的落地、基建投资的增速加快、贸易摩擦阶段性缓解、国企改革、重点行业的支持和刺激政策或许均暗藏机会。

与A股相比，海外股市并未被十分看好。以美股为例，尽管2018年10月份以来美股下跌对估值风险有较大的释放，但从中短期角度来看，经济放缓及高基数影响企业盈利增速下滑、不确定性市场环境中风险溢价抬升的双重压力下，美股的风险收益比的吸引力不高；此外，尽管同样在去年的调整中已经释放部分风险，但基本面转弱的港股亦需要仔细斟酌参与。

在中泰证券李迅雷团队看来，当前宏观状态下债市确定性最高：正处在宽货币(货币利率下降)和紧信用的政策环境，叠加经济下行压力，且通胀压力很小，这些宏观状态均利好债市，尤其是利率债和高等级信用债。

外部环境看，美债下行，其所通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度。

权益、固收之外，另类投资该如何配置？

值得注意的是，对于中国人最为热衷的房地产投资（在中国居民家庭所占比重超过70%），大部分机构都给出了减配的策略。

宜信财富近日发布的《2019年资产配置策略指引》显示，2019年房价将整体回落。其中：棚改货币化力度将逐渐减弱并影响三、四线城市销售和房价；一、二线城市房价将受到持续偏紧的信贷政策；限购、限价和限售政策的负面影响。但在财政政策和货币政策都难以有效拉动经济的情况下，2019年下半年不排除为稳增长放松部分限购，限贷，限价政策的可能。

可以避险的黄金成为了2019年资产配置推荐的高频词。在财富证券分析师胡文艳看来，预计2019年二季度左右美元指数将见顶回落，叠加全球避险需求提升，届时黄金或迎来超配良机。也有人看好黄金市场近一两年的配置：美国实际利率转向下行，将在未来2-3年推升金价。以黄金价格2-3年周期的分析框架来看，美国实际利率的走势是关键因素。美国济接近本轮复苏高点，美联储加息周期临近结束，实际利率转向行比较确定，这将在中周期支撑金价上涨。

大宗商品会有机会吗？大部分机构态度是谨慎的。

李迅雷团队表示，首先，商品的表现与经济产出有较强的同步性，而从当前趋势和领先指标来看，产出增速将继续下行;其次，商品的表现受财政政策影响较大，2019年财政支持力度能否加大，可以跟踪关注政策性银行的融资行为和地方政府专项债的新增限额。

金斧子投研中心梁锐汉分板块进行了判断：黑色板块需求不容乐观，供应端扰动边际递减，板块震荡下行;贵金属在利多因素较多支撑下进入上行通道;有色板块在需求增速萎缩叠加供给压力高企压制下下行为主;原油价格受OPEC+减产预期有底部支撑，下跌空间有限，波动加剧;化工板块上升承压，下游虽然疲软，但库存去化对成本有支撑;农产品板块受异常天气和贸易战的左右影响，品种走势分化。