柏文喜：转型有陷阱 沃尔玛的商业地产之惑

9月初，沃尔玛在中国自行开发、建设和经营管理的购物中心在珠海举行了奠基仪式，该购物中心计划投资6亿元，建筑面积约为10万平方米。

无独有偶，同样在9月，步步高集团也在长沙启动体量达70万平方米的长沙梅溪新天地的招商，并宣布在明后两年将陆续开业13个“新天地”项目，总建筑面积达617万平方米。

而更早之前，雨润集团也曾宣布在2015年完成建设50个商业综合体；红星美凯龙集团旗下的红星商业则计划将在2020年完成100个爱琴海（优惠购、楼盘相册、最新报价）购物中心的建设；英特宜家购物中心集团则要投资100亿元在北京、无锡、武汉开发购物中心。

零售企业纷纷进入“拥挤不堪”并出现结构性过剩的商业地产开发，连沃尔玛这样从来专注零售、心无旁骛的世界五百强级零售企业也决定进入商业地产开发领域，这标志着中国零售业和商业地产行业发生了某些不可忽视的质变，对行业规则和格局的影响都不可小觑。

沃尔玛的选择

沃尔玛向来以清晰的企业战略、商业模式和业态模式在经营业绩上一路狂奔，稳坐世界零售业翘楚，并数度蝉联世界五百强榜首。其在业界的形象是经营模式和店面陈列在全球都整齐划一，企业大而不变，不够灵活，本土化程度较差。与灵活应变的中国本土以及台资背景的零售企业比较而言，沃尔玛常被业界戏称“不是搞企业经营的，而是做业态标准的”。

不过这一次，沃尔玛宣布要在中国介入商业地产开发了，这着实让业界大跌眼镜。从表象上来看，沃尔玛进入商业地产开发的原因，是房租过快上涨导致经营成本过快上涨，降低了其经营业绩。

沃尔玛在上世纪90年代进入中国之时，适逢中国改革开放之后经济长期、稳定、高速增长的时期，以商用物业为代表的资产价格迅速上升，导致租金快速上涨；中国经济长期、稳定增长的预期在资产价格方面还引发了“成长溢价”现象，将商用物业的租售比在长时间内推高至400倍以上，导致物业租金绝对价格的水涨船高，进而快速推高零售企业的租金成本。

按照《经济合同法》，一般的租赁合同最长有效期限不能超过20年，零售企业为锁定租金上涨风险，一般都倾向于与业主签订长期租赁协议。以沃尔玛当年的强势地位，最长也只能签订20年的租约。如今正值其在华早期开设的店铺面临租约到期、租金大幅上涨风险的时间节点。在市场租金比20年前普遍大幅上涨及国内零售企业和开发商市场地位今非昔比的情况下，沃尔玛当年的市场强势地位已然失去。为保持较低的物业租金，另辟他途是沃尔玛的无奈选择。

从不进入物业开发和持有领域的沃尔玛，在中国特有的市场环境下，也不得不改弦更张了。

跨界新思维

零售企业进入商业地产，对于零售行业本身和商业地产行业都将产生不小的影响。

首先是对零售业的影响。零售商变身商业地产开发商和持有人，物业租赁关系会更稳固，将提升零售商的经营预期。租赁关系的稳固对沃尔玛这样具有长期经营战略的零售企业影响不大，但对于中小零售商而言，租赁关系的稳固对经营战略的影响是直接的。

另外，物业持有人和零售商为同一实际控制人，零售企业在经营方面能够获得更多的支持和配合，将在很大程度上提升零售企业的行业竞争力，从而加快行业集中度的提升，对行业发展带来深刻影响。虽然国内零售业市场庞大，行业格局演变的最终结果不可能出现香港那样开发商与零售商“两位一体”的状况，但对行业竞争格局的影响是必然的，对行业竞争状态的改变也是不言而喻的。

其次是对商业地产行业的影响。地产商向零售领域发展往往是出于招商困难不得不培育自有商业通路品牌，或者想以零售业的资金沉淀为地产开发融资。典型案例如万达集团在百货业从“大洋百货”、“万千百货”到“万达百货”演变过程中的摇摆不定与艰难探索。零售商向地产商的发展则是对丰沛现金流的高效投资需求与中国地产业“黄金十年”机遇结合的产物。典型者如国美电器、苏宁电器等对于地产业乃至商业地产的投资。

但这一次，零售商投资商业地产却明显与以上两种模式不同，更多是从自用的角度出发，因此对商业地产行业带来的影响也与以往不同。

零售业不同业态对物业位置、建筑布局、建筑结构和建筑标准的要求不同，因此当零售商的需求和偏好主导商业地产的开发和运营，以往开发商主导物业开发的模式就完全被颠覆了。

零售商更接近顾客，更能响应市场和顾客行为变化，更具备服务业的互动思维。因此零售商主导下的商业地产开发也更着眼于物业未来的实际使用效率，会更多地考虑顾客消费行为和顾客需求的变化，由此可以为商业地产开发带来新思维。

零售商主导商业地产开发多是出于降低零售企业成本和建立稳固的租赁关系的需求，与开发商主导下对于开发环节以利润的追求为第一目标不同。由此会带来商业地产开发模式的变化，比如会更加重视自持物业的后期运营，而不是像以往那样更重视散售和招商。

同样，由于零售商和开发商为同一实际控制人，零售商必须策应开发商与业主的运营策略需要，也会在很大程度上提升开发商的行业竞争力，从而引发商业地产行业格局的变化。

转型陷阱

零售企业与商业地产相关，但跨界进入商业地产开发和运营，毕竟是进入一个新的行业，尤其对于沃尔玛这样非常专注的企业而言更是如此。

就零售业和商业地产企业的现金流运行特点来看，前者是持续性的，以销售回款为主要资金来源，以对供应商的应付款为主要融资模式，资金流转非常快速；后者的现金流是阵发性的，以销售回款、租金收入以及融资款为主要资金来源，以资本市场和金融机构的融资为主要融资来源，资金流转比较慢。

零售企业投资于商业地产开发和运营，在很大程度上是将零售企业以应付款形式进行的融资，也就是占用供应商的现金流，用于商业地产的投资与开发，在事实上形成了投资活动中非常忌讳的“短融长投”。一旦零售企业出现销售下滑，将很快危及商业地产企业的资金链。国美旗下的国美置业出售国美商都项目给海航集团，除了项目本身招商困难，长时间难以开业这一原因之外，很难说与国美电器业绩下降没有关系。

沃尔玛以售卖基础性消费品的大卖场为核心业态，对经济周期具有较强的抵抗能力，现金流稳定，且有全球业务作为后盾，在中国从事“短融长投”式的商业地产开发引发的现金流风险较小，但其他零售企业则很难规避这一风险。

那么，零售企业必须要以“短融长投”的形式介入商业地产，以沃尔玛式的自持物业这一方式来对抗租金上涨的风险吗？其实未必。

从运营角度而言，零售企业除了不断提升经营能力、降低经营成本来对抗租金上涨风险外，还可通过不断扩大规模来提高对上游供应商的议价能力和对下游顾客的定价能力来维持毛利空间。

从资产投资价值方面看，商业地产公司股票的流动性和收益性较好，租金上升带来的盈利增加会带来股票价格上升以及市盈率倍数的放大，且以股票作为抵押品来融资要比商业物业更受金融机构的欢迎。

如果仅仅从投资的风险组合和风险对冲角度而言，对抗租金上涨风险的最佳方式是投资于商业地产开发公司的股票而不是直接进行商业地产投资与开发，沃尔玛、步步高、雨润等旗下皆拥有上市公司，不可能不懂得这一点。之所以沃尔玛们还是选择直接进入商业地产投资开发，只能说明对于它们而言，商业物业本身的投资价值在进行流动性减值之后，仍然大大于高于商业地产公司股票的投资价值。