"去杠杆"泰禾样本： 高负债下的"自救"与博弈

（原标题：“去杠杆”泰禾样本： 高负债下的“自救”与博弈）

尽管泰禾的自救已经初见成效，但房地产市场两大关键因素，流动性和调控政策，正在发生微妙的变化。在调控收紧信号明显背景之下，泰禾后续还有一场持久的“硬仗”。

署名为龙湖集团控股有限公司主席的吴亚军在其2018年年报中这样写道：“经历过2018年的先扬后抑，感受着长效机制在因城施策理念下灵活落地；水大鱼大、蒙眼狂奔的时代注定一去不返，回归、重塑成为共识。”

2019乍现的“小阳春”也没能让开发商们紧缩的眉头继续舒展。4月19日的政治局会议表态，坚持结构性去杠杆，并再提“房住不炒”。紧跟着，住建部对2019年第一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行了预警提示。也就是说，房地产调控可能继续收紧。

善于“弯道超车”的融创中国董事长孙宏斌也意识到2019年最大的任务是去杠杆。房地产这样一个高负债行业今年又将面临怎样的“回归与重塑”？泰禾集团是一个值得观察的样本。

根据Wind数据统计，截至目前，泰禾集团净负债率在房地产上市企业中排名第一。根据房地产上市企业发布的2018年年报，泰禾集团384.49%的净负债率水平远高于行业平均水平(77家A股房地产开发企业净负债率行业平均值为60.82%，82家港股房地产开发企业净负债率平均值为74.51%)；此外，2018年，泰禾集团的总资产周转率为13.03%，低于Wind数据库显示的房地产行业30%的总资产周转率平均水平。

关于对未来如何优化负债结构，把控风险，泰禾在年报中表示将以“促周转，抓回款”为业务经营重心，强化管理人员经营意识和现金流意识，坚持资金统筹管理，加强资金管控力度，提高资金使用效率。房地产窗口期随时关闭之际，泰禾集团董事长黄其森又将如何带领泰禾走出困境，这是他2019年最大的命题。

蒙眼狂奔

与过去四年一样，泰禾集团并没有在2018年年报中公布其年度销售额情况，但根据中指院发布的《2018年中国房地产销售额百亿企业排行榜》显示，泰禾集团名列第20，销售金额为1456亿元，销售面积为641万平方米。显然，黄其森并没有实现他曾经喊话的2000亿目标。

仅从规模上看，泰禾集团的确实现了“蒙眼狂奔”。21世纪经济报道记者统计显示，2013年至2018年，泰禾集团的销售额分别为168亿元、230亿元、323亿元、408亿元、1007.2亿元、1456亿元，同比增长率分别为36.90%、40.43%、26.32%、146.86%、44.56%。可以看出，泰禾集团销售额在2017年增速达到顶峰，于2018年有所回落。

对比其他与泰禾规模相当的房地产开发企业，金地集团（600383.SH）近四年的销售额增长率分别为25.92%、63.10%、39.93%、15.26%，荣盛发展（002146.SZ）近四年的销售额增长率分别为9.19%、65.77%、32.61%、49.51%，绿城中国（3900.HK）近四年的销售额增长率为-10.56%、54.55%、28.45%、6.88%。虽然泰禾集团的销售额增速有所下降，但其销售增速显然高于同规模其他企业。

伴随销售规模蒙眼狂奔的是泰禾集团远高于同行的高负债。2014年至2018年间，泰禾集团的净负债率分别为530.18%、229.50%、298.70%、474.64%、384.49%，2018年泰禾集团的净负债率虽然与上一年度相比有所下降，但仍远高于房地产开发行业其他企业，在2018年与泰禾集团销售额规模相当的企业中，绿城中国（3900.HK）净负债率为55.1%，正荣集团（6158.HK）净负债率为74%，旭辉集团（0884.HK）净负债率为67%，融信集团（3301.HK）净负债率为105%，同样定位高端精品的融创中国（1918.HK）净负债率为149%。

在房地产调控背景之下，高负债意味着高风险。世联行指出，今后三年，房地产行业共有1.8万亿的待偿债务。分年度来看，2019年至2021年每年需兑付的债券分别为4464亿元、5050亿元、8918亿元，压力逐年增大。据Wind提供的数据统计，所有已公布负债情况的A股房地产开发企业负债总额为7.03万亿元，港股房地产开发企业负债总额为11.03万亿元，总计18.06万亿元。

显然，泰禾也意识到了其高负债的风险。促回款，降低负债成为其迫在眉睫的事情。4月12日晚间，泰禾集团率先公布了新一季的财务业绩。业绩报告显示，2019年第一季度，泰禾集团营业收入75亿元，同比增长24.5%，归属于上市公司股东的净利润9.72亿元，同比大幅增长308.95%。其中，值得关注的是，其净负债率为278.8%，同比大幅下降105.69个百分点。在泰禾集团2018年年报中，其净负债率高达384.49%。

泰禾2018年年报指出，泰禾集团的资产负债率较报告期初下降0.95个百分点，净负债率较报告期初大幅下降90.15个百分点。2018年，泰禾集团短期借款、长期借款分别减少57.78亿元、124.62亿元，占总资产的比例分别减少3.97个百分点与10.29个百分点，进一步显示了公司负债率持续下降，财务结构改善显著。

泰禾2018年年报中显示，2018年公司把提高周转、加强现金回款作为财务管控的重心，通过加快项目周转、缩短开盘周期、严格考核项目回款等管理措施，积极增强资本实力，降低负债率。报告期内，公司还完成了15泰禾债、15泰禾02、15泰禾03、15泰禾05的兑付兑息工作。此外，公司积极主动把握创新融资机会，不断地拓宽融资渠道，旨在运用更多形式的融资工具，降低公司整体的融资成本。

绿城之鉴

如此高负债压力之下，频繁出售资产也成为泰禾集团自救方式之一。历史总是惊人相似。在上一轮调控历史上，绿城中国也出现过因资金链趋紧甩卖资产的情况。不过在同样高负债的情况下，泰禾集团和绿城中国的财务指标表现却不尽相同。

绿城中国在2009年至2011年三年间，净负债率均超过100%，2011年达到历史最高点159.7%。在绿城中国2011年的负债结构上，短期有息负债占比上升至50%，而货币资金和短期负债的比值仅为22.6%，偿债压力大。

高价地是造成当时绿城资金链紧张的原因之一。在土地市场上，绿城中国习惯高价拿地。“只要有好地，就还要拿”“三至五年赶上万科”，绿城曾以豪言壮语名闻房地产界。2011年以“限购”“限贷”等政策为核心的调控，全面收紧了房企需求端和融资端，拿下不少高价地的绿城顿时受困。

2009年至2013年间，绿城中国的销售额增长率分别为237.50%、5.65%、-34.87%、54.67%、19.23%，可以看出绿城中国的销售增长率在2009年达到顶峰之后经历了断崖式的下降过程，直到2012年也就是引入九龙仓战略投资的那一年才有所好转。也就是说绿城中国的高负债在2009年推动了销售额的快速增长，但公司也因高负债受困。

绿城受困的另外一个重要原因是资产周转率过低。查阅当年绿城中国的总资产周转率情况，2009年至2013年，绿城中国的总资产周转率分别为14.97%、11.21%、17.42%、30.23%、25.31%，资产周转能力在2012年引入战略投资者之后得到大幅提升；再看泰禾集团的情况，2013年至2018年，泰禾的总资产周转率分别为22.04%、15.43%、18.24%、18.59%、13.81%、13.03%，在近三年也有下降趋势。此外，根据Wind房地产行业数据库的资料显示，国内房地产行业的总资产周转率平均值一直以来保持在30%左右，从这一角度来看，在负债率较高的情况下，绿城中国和泰禾集团的资产周转率均不及同行业平均水平。

高负债之下资产周转过低，断臂自救是最见效的选择。从2011年起，为了增加流动资金，缓解资金周转压力，绿城中国变卖了一些项目来获得即时资金维持正常的运营。此外，绿城还通过引入战略投资者的办法解决企业资金问题和融资问题。包括2012年引入九龙仓，以及在2014年引入中交。

泰禾也如此。从去年开始，泰禾就旗下多个项目寻找合作方，换取即时的现金回报和未来的现金支持。泰禾在2018年年内曾分别出售过天津泰禾锦辉置业有限公司、江阴泰禾房地产开发有限公司、福州泰航房地产开发有限公司、尤溪泰禾房地产有限公司、福州泰福房地产开发有限公司100%的股权，总收入约20.67亿元；今年3月22日-27日，泰禾陆续发布公告转让杭州泰禾蒋村项目51%股权、南昌茵梦湖国际旅游度假区项目51%股权、漳州泰禾红树湾项目40%股权，交易方均是世茂，交易对价分别为3.79亿元、18.06亿元、6.34亿元。

抢收与“裁员”

近些年来，泰禾在产品定位上格外发力，作为泰禾的超级IP，2018年，泰禾院子系产品加速布局，从2017年的“17城31院”发展到“22城44院”，且已在全国29城累计开发全产品系列项目九十余个。值得关注的是，泰禾院子系产品定位于中高端客群，企业在拿地考量上也多倾斜于一二线核心城市。不过，不同企业在投资策略及项目评判上完全不同，泰禾所认为的优质土地储备，给到其他企业可能是“烫手山芋”。但硬币总有两面性，泰禾主打高端“院子系”产品线存在“天生”的缺陷——周转率、回款率过低。

根据其财报显示，2016年至2018年，泰禾的存货周转天数分别为1626.75天、2346.81天、2622.00天，在房地产行业，产品布局和销售能力表现不错的融创中国同期存货周转天数的数据分别为1065.40天、1531.26天、1255.67天。此外，近三年，融创中国的存货周转率分别为34%、29%、24%，同期，泰禾的存货周转率为22%、15%、14%，通过对比可以看出，同样定位高端精品战略，泰禾产品的周转情况要弱于融创中国。

显然，提高周转也是泰禾目前最重要的自救方式之一。增加销售回款、转卖销售泰禾集团的一季度报告可以明显看出其目前经营活动产生的现金流量为119.39亿元，货币资金达到206亿，较2018年末的149亿继续增加，即因为销售回款增加和引入少数股东增资所致，管理费用同比下降37.17个百分点。报告中解释变动原因是，人员结构变化，管理人员减少，以及管理提升，相应费用减少。

去年下半年以来，泰禾多次陷入规模性裁员的传闻。2018年7月中下旬，泰禾被指裁员总体比例达30%，涉及北京、上海等区域，裁员规模大概为二三百人。但当时接受21世纪经济报道采访的泰禾集团相关人士称，“这是主动的人力整合。与那种业务停滞不前、被动裁员是完全不同的，准确来说，我们不是裁员，而是‘换员’。”2018年11月19日，又有消息称，闽系房企泰禾集团爆发大规模人员调整事件，目标主体为规模在400人左右的2018届“禾苗生”，约谈内容为2018届的“禾苗生”部分转为社招或营销，部分被裁员。

财务业绩向好的背后，也是泰禾集团在一季度大力度促销抢收。2019年一季度，泰禾在北京区域实现100亿销售业绩，福州和厦门两大超级城市共实现销售七十多亿，华东区域取得了超80亿的成绩，在大湾区实现销售额超32亿元。销售业绩的提升与一季度业绩报告里所反映的销售费用同比上升148.90%情况吻合，公司在售项目增加，相应的营销推广费用增加。

2018年1月2日，央企华侨城抽身北京第三高价地，泰禾108亿接手，也就是现在的金府大院。2019年初，泰禾集团官方公众号显示泰禾在春节后首周就启动“壹号抢收计划”，泰禾北京共有四个高端项目，北京泰禾·金尊府、北京泰禾·金府大院、泰禾·西府大院及泰禾·北京院子二期参加“抢收”。

不过，也存在着让泰禾集团“束手无策”的高价项目。据公开资料显示，泰禾在2016年12月以3.5亿拍下广东惠州惠东地块，地块溢价153%，之后又出资近17亿收购惠阳三和项目，然而，两年多过去了，惠东项目和三和项目均不见动静。其背后反映出精品开发商的痛点之一，限价政策。泰禾高成本拿地，然而对比三和片区备案价，此时入市，难有利润。

多元化与“持久战”

泰禾集团年报中对于市场展望这样写道：“2019年，公司将坚持以房地产为核心，为全面提升城市生活品质和自身多元化发展而践行‘泰禾+’战略，依托自身在品牌等领域的核心竞争优势，聚合其他相关服务领域资源，不断丰富和扩大公司业务的纵深，追求有质量的增长，谋求长期可持续发展。”“泰禾+”指的是，除了坚持以房地产业务为核心，泰禾也已经进入了金融、医疗、影视等领域。

根据相关资料统计，在医疗板块，泰禾健管中心已完成全国十余家布局，国际健康社区试点、家庭医生服务站均已落地；在教育板块，泰禾旗下首个国际幼儿园、泰禾学苑也已开始启动；泰禾影城2018年内新开业4家，目前已签约项目达120个，并与杜比、北方华录等强强联合；商业领域，北京大兴泰禾里已于2018年内开业。

不过，从年报数据披露的营业收入与成本构成来看，多元化战略给泰禾集团并没有带来多少显著的收入及成本变化，2018年泰禾集团非房地产业务占营业收入比重和营业成本比重相比2017年均在同比下降，2018年泰禾集团的非房产产品营业收入占比仅为4.63%，非房产产品营业成本占比仅为3.79%。

关于对未来如何优化负债结构，把控风险，泰禾年报中表示将以“促周转，抓回款”为业务经营重心，强化管理人员经营意识和现金流意识，坚持资金统筹管理，加强资金管控力度，提高资金使用效率。

尽管泰禾的自救已经初见成效，但房地产市场两大关键因素，流动性和调控政策，正在发生微妙的变化。可预见的是，开发商们的“好日子”就快要结束了。

显然，2019年，对于资金链紧张房企将是严峻的考验。在调控收紧信号明显背景之下，泰禾后续还有一场持久的“硬仗”。