上半年资金面最宽松时期到了 降准仍有较强预期

春节后的货币市场，即将迎来一段“美好时光”。

春节后首周公开市场万亿元资金到期，给短期流动性增添了一丝隐忧。但综合多家机构观点来看，节后现金回流对流动性形成补充，节前央行大额投放效应也有望得到更充分显现。

有资金交易员表示，至少在6月末以前，资金面不会出现太大问题，春节后一两个月将是上半年资金面最宽松的一段时期。

季节性紧张不见踪影

往年春节前后，货币市场往往大起大落——节前易出现资金紧张，节后则较为宽松。今年春节靠前，年初传统财政税收高峰与节前现金投放高峰间隔较近，增添了节前流动性形势的复杂性。但事后来看，节前市场资金面总体平稳偏松，几乎未见收紧。这主要得益于央行一系列的流动性调控举措。

一方面，央行给予流动性支持的力度到位，奠定了资金面平稳跨节的基础。

据统计，1月1日至2月1日，央行累计开展逆回购操作15600亿元，同期有17200亿元央行逆回购和3900亿元中期借贷便利（MLF）到期，故央行从公开市场操作渠道实现净回笼5500亿元。不过，1月央行实施降准1个百分点，释放长期资金约1.5万亿元；1月23日开展一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作2575亿元；1月25日开展2018年度普惠金融定向降准动态考核，净释放长期资金约2500亿元；这三项措施释放的资金量在2万亿元左右，综合考虑公开市场操作，净释放的资金仍接近1.5万亿元，较好地满足了节前各项流动性需求。

另一方面，央行实施各项操作的时点到位，保障了资金面持续平稳。

1月以来，央行各项流动性操作主要集中在1月中旬税期高峰阶段和1月底2月初春节长假前开展。例如，央行先后于1月14日至18日、1月30日至2月1日实施两轮公开市场逆回购操作；降准也是分两步实施，1月15日和25日各降准0.5个百分点；TMLF和普惠金融定向降准动态考核在1月下旬进行。如此安排，较好地匹配了节前各阶段流动性供求变化，及时平抑了各种潜在扰动。

万亿资金回笼添变数

平稳跨过春节，节后流动性供求并非全然无忧。

本周公开市场逾万亿元央行流动性工具到期将给短期流动性供求带来扰动。据Wind数据，本周有6800亿元央行逆回购和3835亿元MLF到期，到期回笼量共10635亿元。由于央行明确1月降准后，一季度到期的MLF将不再续做，因此本周基本不存在央行开展MLF操作的可能性。逆回购操作方面，周一，央行暂停了逆回购操作，200亿元央行逆回购实现自然净回笼。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平。鉴于此，即便后续央行重启逆回购操作，实施足额对冲的可能性也不大，节后公开市场操作大概率呈现净回笼格局。

另外，年初属于传统的信贷投放高峰期，在宏观政策加大逆周期调节力度的背景下，一季度信贷投放力度有可能比往年更大。随着信贷投放力度加大，派生存款增多，可能加大金融机构补缴法定存款准备金的压力。

还需看到，今年地方债发行提前，且节奏不慢。据统计，1月21日，2019年地方债发行拉开帷幕，到1月31日，不到两周全国各地就发行了4179.66亿元地方债。一季度政府债券发行规模大概率超过往年，因债券发行缴款造成的银行体系流动性消耗也会高于往年。

季节性宽松不会“缺席”

即便如此，节后市场资金面的季节性宽松应该不会“缺席”。

从往年来看，春节后资金面宽松主要得益于现金回流银行体系。这一点在今年也不会例外。兴业研究的报告预计春节后现金回流在8000亿元左右。国金证券研报预计2月现金回流将增加约9000亿元流动性。

支持对春节后一段时间流动性乐观的另一理由，在于前期央行流动性投放效应的显现。值得注意的是，央行在春节前1个月净释放的约1.5万亿元资金中绝大部分是中长期限资金，且无论是降准还是TMLF操作，投放的资金都属于相对的低成本资金，改善市场流动性及预期的效果应该更好，只因被节前现金投放等因素对冲，投放效应未能得到充分展现。节后则不一样，取现扰动不再，伴随着现金回流银行体系，银行超储率将重新回升，流动性将自然回暖。这一背景下，前期大额投放效应有望得到更充分显现。

外汇因素对流动性也可能构成边际有利因素。国家外汇管理局11日公布的数据显示，截至1月末，我国外汇储备规模为30879亿美元，较2018年12月末上升152亿美元，为连续第三个月上升。随着人民币汇率打破前期的单边贬值格局，外汇因素对人民币流动性的负面影响有望减弱，甚至贡献阶段性的正面作用。?

更重要的是，面对经济下行压力，宏观政策加大逆周期调节的立场已确立，央行保持流动性合理充裕的态度仍明确。近期海外宽松声音增强，拓宽了我国货币政策灵活调整的余地。在面对央行流动性工具集中到期、政府债券集中发行缴款、财政集中收税等因素，预计央行会适时适量给予流动性支持，市场对央行进一步降准等仍有较强预期。

总体上看，春节后货币市场有望迎来一段“美好时光”。本周大量央行逆回购和MLF到期可能限制资金面回暖，但此后随着现金回流效应显现，资金面有望呈现平稳偏松态势，货币市场利率中枢存在小幅下行可能性。数位资金交易员向中国证券报记者表示，至少在6月末以前，资金面不会出现太大问题，而春节后一两个月将是上半年资金面最宽松的一段时期。