龚克：立足优质资产 积极主动管理 新形势下的地产基金新理念

过去十年是中国房地产行业发展的黄金时代，2016年达到阶段性顶点，这期间离不开地产基金这股不可忽视的重要力量在推动整个大行业的前行。十年间，随着房地产行业的规模扩张，地产基金也在高速增长，国内的地产基金规模已从百亿飙升到数千亿。

深究起来，在地产基金高速增长的背后，债权性质的融资占据了绝对主导的地位。夹层贷款、过桥贷款、应收账款融资、明股实债、固定加浮动……这些几乎被等同于地产基金的热词，丰富了贷款产品，拓宽了房地产行业的融资渠道，也大大降低了参与房地产行业的门槛。一方面，越来越多的机构和个人希望借钱给开发商，收取较高利息的同时，不用承担过高的风险；而另一方面，热点地区经历了二十多年的房地产建设，已经基本成熟，新建不动产的需求开始下降。热情的资金供给，越来越频繁地与降温的物业需求错配，迫使宏观层面在过去几年中采取了至少三次大规模的政策调控，措施虽有不同，都是以降低贷款杠杆为最终目标。

新的形势，要求新的思路。房地产行业的“白银时代”来临，整个行业正在提高整合度，收购兼并加剧，房企数量呈下降趋势。弱者消失离场，借钱给开发商无风险套利的机会已大幅萎缩；强者快速壮大，领军者已可染指借款利率的定价权。高收益的潮水退去，引发了提供资金一方的行业洗牌，以高收益债权融资为根基的基金们，在过去三年里困难重重。在此背景下，真正着眼于不动产的使用价值的纯股权投资，开始为少数机构所重视。做资产的业主，不再将风险对冲单纯寄望于一损俱损的抵押品，让投资的内在逻辑回归资产的真实价值，这样的投资方式在风投和PE领域常用，但在重资产的房地产行业并不多见，这样的基金机构或者房企目前也很少。

这种模式是地产基金的发展趋势吗？这股力量会成为市场的重要参与者吗？对房地产市场格局的重构会起到什么影响？针对这些问题，中君泰资产管理有限公司董事总经理龚克与我们分享了他的观点。

 

中君泰资产管理有限公司董事总经理 龚克

国内纯股权投资的地产基金尚不成熟

2010年3月，金地集团与U B S瑞士银行合作，以国际通行的地产私募基金运营和管理标准发起的“瑞银金地中国房地产美元基金”完成了首次募集，金额约1亿美元，此后陆续投资于国内住宅开发项目。这是中国内地第一个由开发商成功设立的外资地产基金，也是龚克当年亲力操作的一支纯股权基金。

“2010年8月成立了人民币基金平台金地稳盛。当时，我们实实在在研究了一年，预判住宅开发领域将会发生转折，供求关系决定了快速滚动扩张的老路，以红极一时的房地产信托为代表的夹层融资业务也将面临收益下降、风险升高。因此，人民币基金的初期定位就跟现在中君泰的定位一样，坚持做纯股权投资。”龚克补充道，如果要最简单的概括，所谓纯股权就是买资产，不放贷。他认为，盖房子卖房子的开发业务，不管在哪个国家都属于风险较高的领域。“房地产开发行业的爆发，既是整体经济高歌猛进的结果，也是经济发展的动力之一。形势一片大好时，资金来源多，贷款违约率低，并不优质的项目也有办法还本付息，风险往往被低估。但是，时代进入2010年，市场数据已经提示了变革即将到来，必须为退潮做好准备，建立资产价值的投资能力，而不是放债的能力。两者差异在于，投资既要求挑对资产，也要求管住资产，资产是最重要的考量；而放债的关注点更集中于借款人，即所谓主体要有足够的还款能力，资产则退为次要因素。”

其后的岁月里，龚克将大部分时间花在了磨砺投资能力上。从上市公司到外资到民营，从住宅到养老地产，从商业综合体到产业地产、物流地产，既要分析不同城市的不同市场，也要积累对不同资产形态本质的认识，还要熟悉政策、法律、财务等各方面因素，综合对社会方方面面的认知。“投资不是放债，没有人来担保，也没有东西拿来抵押，地产又是资金高度密集，只有看清楚、想明白、做到位，才能确保资产的安全，然后实现收益，综合性很强。”龚克说。

谈起国内的地产基金行业，龚克非常感慨。2010至2012年的地产基金热潮时期，许多人在地产基金和高利贷之间总是划上等号。自2014年年中楼市转冷以来，房地产行业的债权融资进入了多事之秋，独立第三方基金违约频发，甚至因失责出现刑事案件，房地产信托也出现了刚性兑付风波。各种从事房地产金融的机构开始重视以往被低估的信用与担保风险，少数勇于变革的机构开始转而寻求真正的项目股权合作，但从整体看，目前的从业机构多数仍然是债的模式，借钱给开发商。“实际是传统高收益债的业务，属于夹层基金，债投放给任何行业都行，只是抵押措施是房地产。”龚克说，“2010到2011年涌现出的大量独立第三方地产基金管理人，没有大平台支撑，当高收益债萎缩的时候，很多同行没能熬过来。眼下还在经营的地产基金，以金融机构衍生出的通道机构为主，业务大部分是配合金融机构的各类贷款。地产股权投资依然是小众。”

在此背景下，2013年底，深耕地产纯股权的龚克与深圳著名投资家蔡忠南先生合作，成立了深圳市中君泰资产管理有限公司，专注于股权地产基金。截至今年7月底，中君泰受托管理的资金规模累计达到10亿元，累计管理总资产超过60亿元。

中君泰希望有所突破，着眼大潮退去后的地产行业，以收购不动产的方式投资，凭眼光和管理出业绩，为投资人实现资产价值的提升。这些不动产可以是现楼、可以是土地，也可以是城市更新项目，类型并不设限，规模不一而足，收购形式灵活多变，收益来源可长可短，唯一不变的标准，是资产的使用价值具备提升的空间。

只做股权投资 让投资人成为物业资产的业主

自成立以来，中君泰累计实现了五个项目的投资。不管做哪个项目，中君泰一直坚持纯股权的做法，这是跟债型基金的本质区别。“我们管理的基金是拿投资人的钱去买资产，我一定让投资人的终极身份变成物业资产的业主，而不是变成债权人。”他进一步说道：“业主的好处，一是可以突破固定利息，真正分享项目的收益，二是分配物业变成了一个合理合法的可选项，看得见摸得着。当然，坏处则是项目风险投资人也需要跟着一起承担。因此，挑选优质的项目，确保资产本身的抗跌性，是我们工作中最重要的一步，没有之一。”

房地产投资意味着风险和收益并存，谈及如何甄别优质项目选择时，龚克认为好项目可遇不可求。他介绍，中君泰每年都有一个计划，即新获取一到两个新项目。但在过去的三年多，实际操作的时候每年看200-300个项目。“看完以后，如果今年一个合适的都没有，我就一个都不投。”他表示，不希望投资计划变成负担，倒逼公司降低拿资产的标准。

“耐得住寂寞”，是访谈中龚克不断提及到的，不贪图低效益的投资规模是中君泰的投资纪律之一。实际上，从近三年来，中君泰投资的项目也可以看出这支团队拥有着非常犀利敏锐的眼光。

今年上半年，中君泰一期基金投资的安峦公馆项目，从前期买入地块到完成开发、正式入市，历经三年时间，带给投资人的不止是丰厚的回报，也有良好的社会形象。“我们设立的一期基金规模8个亿，2000万起步，一共40份，投资人也就十个左右，投向安峦公馆这个项目总共三年，现在基金已经结束退出了。”龚克补充道：“（该项目）拿到手是在2014年下半年，当时预计需要三年的时间，比一般开发商快速滚动开发的速度慢了一倍多，主要考虑是留足时间做精品，深入挖掘资产潜在的使用价值，既为今后买房的客户着想，也为投资人尽可能实现收益。也是得益于基金定向投资的优势，快速周转资金的压力相对于开发商要小很多，才有空间让项目放手优化产品。”

资料显示，实际安峦公馆开盘均价约9万/平，精装交房，去化率非常好。

据悉，中君泰成立之初曾作为A轮投资人投过江苏一个白领公寓项目，在各大房企、中介等竞相布局长租公寓的今天，中君泰要比其他人走得更早一步，已于去年底成功退出了该项目。龚克透露，今年4月份，中君泰在在龙华又购得一个产业园项目，新的二期基金已经完成了向特定对象的路演，认购意向已经全部明确，目前基金正在设立之中。

积极的主动管理，不做沉默投资

谈及公司在行业内何以出类拔萃，让投资者信任，龚克认为中君泰有四大优势。第一是能沉得住气，耐心找到好的项目。他认为好项目的一大标准必须具有抗风险的天然属性，而位置必然是首当其冲的评价依据。安峦公馆就是一个例子，用龚克的话，是“位于金字塔顶端的机会型项目”。“安峦公馆这个位置你说它会跌，我是不太相信的，至少十年以内不存在这种可能性，虽然机制上投资人承担了风险，但是出现风险跟获利比较起来，前者的概率是非常低的”。

第二是交易谈判与执行能力强。中君泰的投资方式，决定了收购资产时面对的情况错综复杂，团队需要灵活设计各种交易结构，对房地产相关政策了熟于胸，并具有超强的谈判能力。

第三则是“投下去之后得管”。对于债型基金，投后管理的范畴集中于财务，控制付款和收款。中君泰则需要介入项目运营的管理，虽然具体事务依然由代建开发团队完成，但核心决策必须来自中君泰，其中重点就是产品定位和成本。说起来似乎很简单，实际工作并不比项目总轻松多少。龚克举了个例子。安峦公馆在设计之初，对于地下车库配多少合适，中君泰指导团队做了一番深入的调研。从安托山一直到福田中心区，跑遍了周围十几个楼盘，一个一个统计车位配比，最后总结出最合理的数值。“如果是不差钱的机构，可以任性一点，往下挖三层、四层的项目也有。我们用的是投资人的资金，希望每一分钱花在刀刃上，好用够用，但杜绝铺张浪费。”龚克说道。诚如中君泰的投资原则之一所提到的，“积极的主动管理，不做沉默投资，重视引入资源提升项目价值”。

最后但也是非常重要的一点，是团队的心态和思维方式。龚克认为，管投资人的资产，特别是地产这种资金密集型的投资，在经得起诱惑的同时，还要全身心投入。“投资是商业生态链的顶端，对于防范投机钻营谋求私利，控制制度与隔离措施很严格，在这种约束下还要发挥主观能动性，既不捞偏门，也不畏首畏尾，人的心态很重要，经过考验的团队，就更加珍贵。”

不动产依然是最安全的资产配置之一

数据显示，目前中国高净值人群数量增长迅速，伴随而来的是他们日益增长的对于财富管理的需求。而房产对于中国家庭来说不止具有居住属性，多数家庭会把房产作为家庭的重要资产配置。龚克认为，单个家庭资产配置，在中国最安全的投资还是在房子上，但是要管理好自己对房产的期望值，避免抱着炒房的心态。房价翻番涨的年代，已经一去不复返了，房子的投资回报，将越来越靠近通货膨胀，房子会成为抗通胀的投资品，而不是一夜暴富的工具。更何况随着各种管制政策越来越精细化，房子的流动性会越来越差，更适合长期持有，而不适合短线炒作。他建议无需削尖脑袋突破政策，在政策允许范围内量力而为即可。

长期持有物业的房地产基金，对房地产市场起到一个稳定器的作用。用金融产品去持有物业，能减少散户炒房，让房子从过于偏重投资属性回归到居住的本质。

对于偏好房产的高净值人群，龚克则建议关注地产基金产品，特别是目前正在出现的持有物业类型的地产基金产品。这类产品以长期持有大宗物业为投资方向，以物业租赁经营收入为收益来源，既不卖房也不炒房。长期持有物业，从物业使用价值的角度看可以最大化租客的商业与生活利益，从而为投资人带来稳定持续的收益，更符合不动产投资抗通胀的特点；从社会的角度看也可以起到稳定房地产市场、让房子回归居住和商业属性的目的，是多赢之举。当然，市场上此类产品还很少，机构对于投资人的筛选也比较严格。“这也是中君泰主推的投资方向”，龚克说道，未来往收购资产、纯股权投资这条路上走的机构会越来越多，投资者介入的机会也会将加大。