对冲基金“军前叫阵” 佳兆业海外重组又响警报

（原标题：对冲基金“军前叫阵” 佳兆业海外重组又响警报）

在人人都以为佳兆业已经解封项目、恢复销售、起死回生并将迎来人生春天时，郭英成的重组计划再次被半路杀出来的对冲基金“闪了腰”。

1月19日，包括另类投资管理机构BFAMPartners和华尔街对冲基金Farallon在内的境外债权人对外宣布，其于1月14日与佳兆业方顾问会晤，并提交了一份比佳兆业现有方案“更全面”“更理想”的新重组建议，并建议其他境外债权人不要签署佳兆业的相关协议，转而支持这份“反提案”。

一天后（1月21日早），佳兆业集团控股有限公司马上公告回应称，替代建议（反提案）将对公司寻求额外融资方面造成沉重压力，在现时情况下在商业上而言并非切实可行。

双方嘴架正酣，面对收购者的公然叫阵，佳兆业与境外债权人的博弈再一次成为新年看点。但和一年前融创中国的重组不同，这场“收购方、债权人、股东”三方的利益争夺战已经变成以BFAMPartners和Farallon为代表的债权人和佳兆业的两方的博弈。双方拳来脚往变得更为简单粗暴。

对冲基金“军前叫阵”

2015年11月20日，华尔街对冲基金Farallon就曾以一名境外债权人的身份向佳兆业递交重组提案。该公司意欲以1.5亿美元，换取佳兆业经发行扩大股本后75%的新股，并以现金500万美元以及可按每股0.07港元行使的12个月认股权证为代价对佳兆业进行债务重组。

假设认股权证获现有股东全数行使及佳兆业获注资约5.1亿美元，Farallon将持有佳兆业经发行及股本注资扩大的已发行股份的80%。但佳兆业的总市值却仅为3.87亿港元，不仅较公司停牌前80.1亿港元的市值折让约95%，报价更是低于融创此前提出的“作价1.8港元/股，溢价近13.2%”的收购价。

彼时，面对这样不怀好意的收购，佳兆业不仅明确予以了拒绝，还坚称推进此前由佳兆业创始人郭英成主导的债务重组，才是符合投资人利益的最好选择。

但这并没有让野心勃勃的收购者死心，对冲基金还伺机杀回一记“回马枪”。1月14日，就在佳兆业推进债务重组之际，华尔街对冲基金FarallonCapital联合投资管理公司BFAMPartners等债券持有人，再次提出了一项新的债务重组计划（替代建议）。

对冲基金在新方案中承诺第一年会提供0.5%现金票息，其后数年以“现金+实物支付”方式偿付的票息会比佳兆业方案高出2%~6%。而可转换债券的转换价格为每股2.34港元或复牌交易后30天成交量加权平均价的125%，二者取其低。除此之外，该方案还要求现有股东或在岸债权人注入2亿美元8年期零息票初级资本，由第三方托管，以确保境外债务的偿还。另外，Farallon等还试图推动用股本注资现金的方式，保证现金支付利息，进而保障海外债券的流动性。

显然，这一方案不仅使得境外债券的票息、支付方式对债券持有人更为有利，还为境外债权人提供更多回报和确定性。同意这一方案的境外债权人获得的净现值将达到87%，高于佳兆业提案所隐含75%的净现值，而这也为之聚集了一批境外债权人的支持者。

摇摆不定的境外债券人让原本有信心进行重组的佳兆业坐不住了。针对上述重组建议，该公司马上反驳称，FarallonCapitalAsiaPte.Ltd.及BFAMPartners并在未征询公司意见的情况下，单方面于翌日向多个新闻媒体公开发布替代建议的条款。

“尽管董事会欢迎所有具建设性的建议，以使佳兆业所有持份者的价值最大化。但根据对条款的初步评估，董事会相信替代建议将对本公司寻求额外融资方面造成沉重压力，在现时情况下在商业上而言并非切实可行。因此，董事会继续支持建议重组，并相信建议重组乃符合本公司及所有持份者的最佳利益。”

与此同时，佳兆业还承诺，董事会按其受信责任行事，现时正与财务及法律顾问审阅替代建议。而公司也将继续探索更多符合持份者利益的方案，并将于适时作出进一步公告。

关键的25%

企业的债务重组本非易事，而自带优质项目和高负债的佳兆业更是难上加难，从2015年年初融创中国的重组至今，该公司已经与这一拨境外债权人周旋近一年。

在传统的债务重组中，债权人的偿付级别往往要优先于股东。但在重组过程中，债权人会从保障自身利益出发，不轻易答应减息。并因为各个债权人削减债务的动力、对损失承受能力不同，但却均希望获得优于其他债权人的债务清偿方案。在这其中，一些有抵押权获得资产保全的债权人，即使清盘，他们凭借手中的抵押物也可以从佳兆业追索回损失。

无疑，债权人的复杂性导致佳兆业与债权人之间的谈判过程缺乏效率，达成债务和解方案的难度极大，债务重组的成本也会显著增加。

但根据佳兆业目前的重组支持协议，只要25%的境外债权人不同意，该重组支持协议就将终止。这意味着，佳兆业必须要获得75%以上境外债权人的支持。如今，离佳兆业公布的2月7日仅剩不足20天，平时不起眼的25%境外债权人此刻显得尤为重要，而博弈的双方也正就此展开“拉票战”。

其中，BFAMPartner和FarallonCapitalAsiaPte.Ltd.向境外债权人抛出“更全面”“更理想”的新重组建议后，BFAMPartners首席投资官BenjaminFuchs便公然叫阵佳兆业。其公开表示：“鉴于我方债券持有人的占比规模，佳兆业不大可能成功实施其目前的提案。希望债券持有人不要签署佳兆业方的重组支持协议，而是加入反提案阵营。”值得注意的是，Benjamin并未透露反提案阵营目前持有债券的具体占比规模。

但佳兆业方的支持者也不少，去年12月，代表逾50%境外债权人的凯易律师事务所已公开发声，支持佳兆业提出的重组方案。发稿前，《中国经营报》记者亦致电佳兆业，该公司回应称，目前公司的境内重组得到政府、银行的支持，进展顺利；而境外重组部分也取得了大部分境外债权人的支持。而当记者问及，具体支持人数能达到多少时，其则表示不便透露。

然而，“表示支持佳兆业重组方案但尚未签署协议的债权人依旧可以临阵换队。在传统的债务重组模式下，债务人与债权人已达成的债务重组协议仅对协议各方有效，对于未参与债务重组谈判或者虽参与谈判但最终未签署协议的债权人并不具有约束力。”房地产金融资深评论人黄立冲对记者分析称，“换言之，在债务重组的过程中，此类债权人仍然可以继续针对债务人的财产进行诉讼或向法院申请强制执行，借此获得更高比例的清偿。”

如今，双方都有各自的筹码。佳兆业手中的筹码便是破产清算将会使得债权人的债券减值。目前佳兆业净资产仍有300亿元左右，若实施清算，境外债权人依旧可以获取赔偿，只是受偿金额或仅为9.8亿元人民币，相当于每1美元面值收回2.4美分左右；绝大多数境内债权人亦将面临债权减值。

“相比于破产清算带来的债券减值，佳兆业境外债权人更担心的是，大股东暗中转移资产。这也是佳兆业年报出不来，债务重组就难以推进的重要原因之一。”有知情人士对记者透露称。

而此前普华永道的补充报告也指出，佳兆业2014年度财务报表多处存在漏洞以及重大报错，因此不对财务审计作任何评述。而这份报告一直没有获得董事会通过，这直接导致年报无法按时披露。

但是，境外重组不顺利也将导致佳兆业无法成功脱离债务困境困并恢复企业的盈利“造血”机制。并且，随着资产负债状况的进一步恶化，企业可能彻底丧失拯救希望，最终被迫走向破产清算程序，通过将债务人企业的财产变价分配给债权人，消灭企业的主体资格。

“双方都要维护自己的利益，但要重组成功就必须找到各自都能接受的利益平衡点。”前述知情人士续称。

进化的重组方案

时隔一年，这场声势浩大又扰攘多时的重组依旧前景未明，但却明显区别于之前的融创收购的格局。

2015年1月30日，融创中国以均价1.8港元/股、45.52亿港元，购入了佳兆业集团25.29亿股，占佳兆业总股份的49.25%。随后，融创开始介入并主导佳兆业的债务重组。

在其重组方案中，5笔离岸优先票据的期限延展5年，原有的票据利息则将降低约50%，分别降至3.1%、4.7%、5.2%、6.4%以及6.9%。而重组计划涉及的2015年到期的15亿元可换股债券部分则将延期5年，8%的利率也下调至2.7%，并将推迟前2年利息的支付。

虽然，融创中国是危局中第一个站出来的，但大幅削息依旧让多数海外债权人难以接受，孙宏斌的野心和强势的施压也使得佳兆业深感这并不是个友善的收购者。2015年5月，有消息称佳兆业大股东郭英成向港交所举报融创在收购中存在违规行为。如果该行为被港交所认定，将对融创非常不利，融创有可能连支付给郭英成的15.5亿港元（约合12.39亿元人民币）首付款都难以收回。

最终，佳兆业大笔债务、不断消耗的时间和金钱成本等原因最终让孙宏斌打了退堂鼓。随后，佳兆业郭英成回归，开始主导公司的重组工作。这场“收购方、债权人、股东”三方的利益争夺战也慢慢变成如今以BFAMPartners和Farallon为代表的债权人和佳兆业的两方的博弈。

为了让境外债权人更容易接受，佳兆业和BFAMPartners、Farallon提出的几个重组建议都吸取了融创中国的重组经验，总体思路基本虽围绕着“保本、削息、展期”，但条件已宽松了许多，利益也较第一份方案获得很大的提升。

并且，“BFAMPartners、Farallon比融创中国更有重组优势的是，他们本身就是佳兆业的海外债权人之一，是在争取自己的利益，这样更容易得到其他有同样诉求的债权人的支持。相比之下，融创中国在收购佳兆业的股份之后便一直站在债权人的对立面，不断以佳兆业的危机进行施压。想要重组成功，却不愿意舍弃更多的利益。”谈及两个重组方案，前述知情人士如此评价道。