6500亿货值诱惑 融创万达大交易背后的细节和悬念

在宣布将以632亿收购首富旗下万达核心资产后，孙宏斌和他领导下的融创中国在国内资本市场一举成名。

“白手起家王思聪，一无所有王健林，不知妻美刘强东，悔创阿里杰克马，普通家庭马化腾，稳健投资孙宏斌。”坊间流传的一则关于中国商界风云人物的顺口溜中，现在已经加入了老孙典故，足以可见这场交易的影响力远远超出了地产圈，并已成为时下最热门的财经话题。

根据融创7月11日公告，本次交易涉及的十三个文化旅游项目总建筑面积合计约为5897万平方米，其中，自持面积约为924万平方米，可售面积约为4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。

七十六家城市酒店总建筑面积合计约为324.9万平方米，总房间22920个。预计七十六家酒店截至2017年12月31日的账面净值为335.9526亿元，其中包含了尚未开业的两个酒店预估的成本。

乐观的内地投资者认为，本次交易一旦达成，融创将完成一次自身价值的重估。在此之前，这家市值不到600亿港元的公司对标的企业可能是龙湖等中上游内房股，本次交易则让融创成为可以与恒大、万科、碧桂园同日而语的龙头标的。

不过，谨慎的香港投资机构依然悲观。瑞信和穆迪已经相继发布报告，表达了这两家机构对于交易可能给融创带来的财务和债务风险的担忧。

唱空和唱多者隔空交手，也说明这起并购案本身仍有诸多细节值得细细推敲。

• 这或是一宗临时起意的仓促交易

网易房产此前报道中提及，首富其实一直在为手中的资产包寻找买家，融创并非第一个接洽对象。但是在王健林和孙宏斌见面之后，这笔交易很快敲定。

万达集团先发声明、融创公告隔天才出，固然是首富更着急的一种证明，但也从侧面反映了一个事实：交易太过仓促，很多细节尚未敲定，融创无法即刻公告。

再者，一天之内交易细节都在变化。在万达的声明中，融创在以295.75亿收购十三个文旅城91%股权的同时，还必须承担项目的现有全部贷款；而在融创隔天的公告中，则变成了“目标项目公司的贷款继续由目标项目公司承担”。这里面的区别是，万达仍在目标项目公司中占有9%股份，也要承担股权对应的债务。

• 增加可售货值6500亿、平均净利率可达22%左右

7月11日，一份出自某投资机构的并购项目汇报在融创的投资者间流传开来。

“融创称按照万达的预计，上述项目对应可售货值约7600亿元，目前已销售1100亿元，截止收购时点未来可售货值约6500亿元，平均楼面价1020元，预测项目利润在1700亿元左右，平均净利率在22%左右，这一水平远高于融创16年的8%。”

公告显示，上述项目截止2016年末资产净值248.84亿元，16年实现税后净利38.16亿元，目前对应有息债务在400亿元左右，待收购完成有望降至300亿元。目前文旅项目公司合计持有在手现金270亿元，预计7月底将达到400亿元，这部分现金也在收购的资产包里。

综合来看，融创本次收购的对价包括：显性对价——文旅项目收购款295.75亿元+酒店收购款335.9526亿元；隐形对价——文旅项目债务400亿元，合计1031.7026亿元，扣除文旅项目持有的货币资金约270亿元，总对价761.7026亿元。”

• 100亿公司债暂停但万达为融创介绍贷款296亿

本次交易的付款方式也成为被资本圈津津乐道的话题。

融创表示，正式协议签署后，融创会在90天内支付转让价款累计至335.95亿元，万达则在收到第三笔付款后5个工作日，通过指定银行向买方发放贷款296亿元，期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率。该笔贷款正好覆盖了融创需要支付的最后一笔约为295.75亿元的款项。

有投资圈人士指出，万达自身能够找到金融机构支持却还要卖掉核心资产，差别是这笔贷款在谁的账上、增加的是谁的负债。“这恰恰说明了万达降低负债的急迫性。”

而对于融创来说，直接解决收购资金的买家可遇不可求。

根据《每日经济新闻》的报道，融创100亿元公司债前不久已被上交所终止发行。证监会共对43家公司申请发行的公司债终止或中止审查，其中房地产板块以13家企业占比最高，融创也未能幸免。

• 一个项目两块牌子 融创品牌要进驻万达城

在公布这笔并购交易时，万达还披露了十三个文旅项目将维持“四个不变”：品牌不变，项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控。运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。

融创则在公告中对“四不变”提出了限制和补充。

十三个文化旅游项目中已建成及将继续持有的物业，项目公司将委托万达运营及管理。已进行商业营运的项目也会根据万达原计划运营及管理。

但对于未来新开业项目，其经营计划及运营目标应在融创批准后执行及确定。十三个文旅项目由万达输出管理，并按照9%的持股权益享受利润和现金流，同时每个项目每年收取5000万元管理费，期限20年。

融创还明确提出，在文化旅游项目持有物业由万达运营管理期间，有关物业使用“万达文化旅游城”的品牌，融创有权将公司品牌用于销售物业。

• 酒店为搭售，融创未来会考虑处置

香港开发商持有重资产以此获得高估值的行情在内地资本市场较难出现，酒店一直被认为是不赚钱的“赔钱货”。本次交易最大的争议点也莫过于76家酒店资产。

上文提及的投行文件中亦提及，“酒店项目截止2016年末资产净值334.50亿元，16年实现税后净利8.73亿元，目前仅有少量物业贷款，交付时预计全部还清。融创称酒店不属于公司战略板块，本次收购有点类似搭售，但考虑到文旅项目有6500亿元的可售货值，搭售酒店也算划算，未来将考虑将酒店处置掉一些。”

曾经高居第一梯队的万达最终却要变卖资产予融创，本身就说明了如今地产圈现金流较好的是住宅地产龙头。经历了顺驰破财如今又深陷乐视风波的老孙，应该比谁都明白现金流的重要性。因此未来处置酒店资产是大概率事件，这其中的悬念或许将仅仅在于，是重新卖给万达还是其他酒店集团，是全部卖掉还是保留优质部分处置较差部分。

• 乐视和万达影业联手？

在除却关于房地产的交易外，双方在电影领域的合作也挑逗着资本市场的神经。

万达的公告中关于这方面的叙述是十八个字，即“双方同意在电影等多个领域全面战略合作”。融创在公告中也惜字如金，仅仅一句话带过：本公司未来也将继续和大连万达商业在其他项目上以及电影等领域进一步探讨和加大合作力度。

所谓炒作题材不过是，看见一颗种子就脑补出了一片茂密森林。在媒体和投资界的猜测中，已经设想了万达、融创、乐视未来联手，将诞生在大屏（电影）、中屏（电视）、小屏（手机）全终端、电影制作发行上映全链条、线上（乐视网）线下（万达文旅城）全渠道的大娱乐帝国。

不过这些都言之尚早，对于老孙来说，这一步棋可进可退，即使不在这方面有任何作为，也丝毫不减此次合作的价值。