釜底抽薪 名股实债紧箍咒加速行业整合

在2017年第一波重点城市的土拍中，包括南京总价地王等几块热门土地，最终花落头顶央企皇冠的招商蛇口、华侨城和中国金茂。而随着监管层面对于地产企业融资管控的加强，这种现象只会愈演愈烈。

近日，中国证券投资基金业协会研究制定了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称4号文），市场评论称，此举意味着，继银行理财、信托、公司债等资金投入楼市渠道被堵后，基金子公司开展的房地产类资管计划业务也将被收紧。

网易房产注意到，房企惯常使用的名股实债融资术成为4号文重点监管对象。这种表面是股权投资，实质上是债权投资的操作手段，已被私募基金或信托公司广泛运用于房地产投资领域。豪不夸张的说，几乎没有哪家开发商未曾使用过这种替代性融资渠道。

此次4号文明文规定，名股实债的方式受让房地产开发企业股权将不予备案，直接切断了这条融资途径，势必会加重企业流动性压力，市场份额则将更加向有更好信誉背书、融资渠道更多元的企业倾斜。

另一方面，自从去年年底以来，多部门密集出台了针对地产领域融资的监管措施，标准化债券融资和非标融资都在收窄，流动性趋紧成为行业共识。

一脉相承的4号文

网易房产了解到，此次出台的4号文是在证监会部署下起草的，监管思路和重点与此前其他部委及机构一脉相承。

必须强调的是，虽然4号文监管对象为“证券期货经营机构设立私募资产管理计划”，但在当天同时发布的配套通知中，明确提出，“私募基金管理人开展私募投资基金业务，投资房地产开发企业、项目的，参照《备案管理规范第4号》执行。”换言之，4号文适用于所有私募基金。

具体规定上，4号文明确证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市的普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：委托贷款；嵌套投资信托计划及其他金融产品；受让信托受益权及其他资产收（受）益权；以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。

文件指出，热点城市目前包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围。

针对普通住宅的划定则是参考了深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。项目中同时包含多种类型住房的，计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设

4号文还规定，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

西政资本研究员认为，本条的规定没有地域的限制范围，在所有城市均不可向房地产开发企业提供融资；其次，资金受限的使用用途为不得用于支付土地出让价款或补充流动资金，其他资金用途不受限制；补充流动资金一般理解为无明确资金用途的融资资金。

名股实债紧箍咒

作为重点监管对象，名股时债这一非专业术语在4号文中有了正式详细的定义，即指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

上海法询金融信息服务有限公司CEO孙海波指出，明股实债也是此前信托公司用于逃避银监会对房地产行业融资限制的最主要手段。因为以投资股权的名义，就可以不用看融资项目的各类资质，或资金用途等。

西政地产金融研究院高级研究员李冰透露，名股实债融资年化综合成本平均值一般在12%-15%，一般大型机构的优质项目年化综合成本在10%—15%，其他一般项目年化综合成本15%以上。

而对于地产公司而言，名股实债在打通资金渠道的同时，还可以优化资产负债表。一般情况下，明股实债都是采用抽屉协议回购，而在不出示抽屉协议的情况下，会计师事务所和其他金融机构都可能将该部分资产视为权益而非债务。这也是地产公司多有表外负债的原因之一。

由于这种操作手法均由地产公司和资管方私下进行协议，很难将其从一般私募股权基金中进行区分和统计。但这个市场的庞大体量毋庸置疑，涉及的地产企业和项目也俯拾即是。

某总部位于深圳的地产央企，即经常使用这种融资方法为项目进行输血。2013年7月，这家央企在北京孙河造出一宗地王。为了缓解资金压力，拿地的项目公司在2014年2月发生股权变动，引入中信信诚资产管理有限公司持股49%。

该地王项目随后不仅获得了中信信诚提供的年息10%的9亿元委托贷款，还得到了中信集团下另一金融机构中信银行的7亿元贷款。“一鱼多吃”也是金融财团与房企合作的另一特色。

2017年1月，当初不到4个亿转手的股权被该央企以6亿元收回，一个名股实债的闭环最终完成。

另一种常见的操作手法是，房企在拿地前即与资管计划达成协议。以2015年诞生的深圳龙华某地王为例，项目公司在拿地前一周引入平安大华持股49%，竞得后由该企业名义操盘开发，除非特别去查，否则不会察觉平安亦有份参与。

多年来，诸如上述二例的明股实债戏码在土地市场上不断重复上演，监管层面将其视为推动地价高抬的推手并不意外。

根据网易房产的了解，房地产企业常见的融资渠道有：权益融资（IPO/再融资等）、开发贷款、非标融资、债券融资（海外发行和国内发行）、资产证券化。

目前的现状是，再融资出台新规，开发贷需要四证齐全，非标融资有条条红线，境内公司债受到监管，资产证券化中的购房尾款ABS和物业费ABS被叫停……

随着一套限制地产融资的组合拳打出，开发商需更加依赖合同销售产生的内部现金，以投资新项目或现有项目。可以预见，大型开发商将继续扩大市场份额，市场整合还将加速。