重仓深圳现隐忧 龙光地产拟私有化借壳回A

住宅开发平台龙光地产在港上市三年后，龙光集团又酝酿打造一个新的上市平台——买下在A股上市的中国嘉陵的壳，注入高速公路、商业资产及龙光地产控制权。

低估值低股价是内房股共同的痛，这家市值仅150亿元港元的房企亦未能幸免。过去两年重仓深圳的战略确已助其成长，但不断被抬高的地价、全国布局以支撑业绩持续增长的压力共同作用下， 龙光地产需要更多资本话语权。继富力、万达之后，龙光地产回A或实现A＋H上市的计划已是箭在弦上。

龙光地产借壳路径

6月1日晚，龙光集团控制人、龙光地产董事会主席纪海鹏通过龙光地产宣称，关联公司龙光基业正在收购一家A股公司，收购完成后，该A股公司将募资收购龙光地产30%以上的控制权。鉴于此，龙光地产将向所有股东发出强制性全面要约收购。

上述A股公司正是以生产和销售摩托车为主营业务的中国嘉陵。从2016年3月3日起，因筹划重大资产重组，中国嘉陵停牌至今。2001年开始，连续15年的严重亏损使得它不得不“卖壳”自救，其转让对象正是龙光基业。

4月13日，中国嘉陵宣布，控股股东南方集团拟转让所持的公司全部股份1.54亿股（占总股本22.34%）予龙光基业。

与龙光地产相比，龙光基业并不为人熟知。虽同为龙光集团旗下子公司，龙光基业与龙光地产（HK：03380）有着较为清晰的业务界定。龙光基业的主营业务为高速公路投资运营、建筑工程施工和商业地产开发等。公司注册地在广东汕头，股份分别由纪海鹏、其配偶、近亲以47%、17.5%、35.5%的比例持有。

5月，中国嘉陵又宣布，南方集团以评估值为基准置出中国嘉陵体内所有资产与负债、员工和业务。而龙光基业将以18.2亿元的代价受让其所持有的1.54亿股。

并且，接替南方集团成为中国嘉陵的大股东后，龙光基业将筹划中国嘉陵发行股份以购买龙光基业旗下的资产——包括泸贵高速、广贺高速、贵梧高速、成都二绕等四条高速公路；广西南宁龙光国际项目及广西南宁龙光世纪等两个商业地产项目，以及停车场。

先是受让原大股东22.34%股份，再向中国嘉陵转让资产以换取新股，龙光基业预测持有中国嘉陵的股份比例将增加至50%。

中国嘉陵剥离资产与负债后成为一只干净的壳，龙光基业向其注入资产并绝对控股。至此，典型的借壳上市手法清晰浮现。

不仅是将龙光基业的资产打包注入中国嘉陵，将其打造成商业地产上市平台，龙光集团想要得更多。据公告，除了龙光基业的高速公路和商业地产外，住宅产业亦存在被注入的可能。

目前，龙光基业的主要资产为上述四条高速公路和两个商业地产项目，除此外还有位于深圳的龙光自用的总部大楼龙光世纪大厦。另外，还有少量住宅物业的尾盘。

据龙光基业说法，龙光地产是住宅地产业务的上市平台，为避免同业竞争，除现有部分剩余住宅项目销售后补充现金流之外，未来公司将不再从事住宅地产项目投资。

数据显示，2012年、2013年、2014年及2015年上半年期间，龙光基业的住宅销售收入分别为11.22亿元、9.53亿元、2784.02万元和1407.95万元，占总营收比不断降低，分别为60.34%、29.54%、0.85%和1.00%。龙光基业的地产开发已近尾声。

换言之，即将注入中国嘉陵的住宅资源将来自龙光地产。公告表明，中国嘉陵向特定对象非公开发行股份募集配套资金，并以部分收购在港上市的龙光地产的控制权。而此项交易实现的前提是龙光基业对中国嘉陵的壳收购成功。对此，业内倾向于将其解读为龙光地产回A股的征兆。

重仓深圳之忧

龙光地产的前身是龙光建安，一个成立于1996年的汕头房企。2003年，龙光地产以2.86亿元拍下深圳市宝安中心地王，首进深圳，掀开了异地扩张的序幕。2008年，龙光地产从有限公司改制为股份有限公司，开始筹备上市事宜。

但由于股市不佳、路演情况不理想等原因，龙光地产最终上市时间为2013年12月，招股价介于2.1-2.5港元。至今，龙光地产上市三年，股价长期低迷。其最高股价出现在2015年5月29日为3.7港元，最低价为2.1港元，出现在今年2月29日。

从股价看来，投资者并不看好龙光地产，在龙光地产的公告中，亦不止一次提及对被“低估”的不满。有观点认为，龙光地产的股价不能充分反映基本面，有房地产开发盈利模式单一的原因，也有其在二级市场流动性欠佳的原因——经过2015年11月的增资扩股后，纪氏家族仍持有龙光地产76.86%股权，公众持股量偏低。

龙光认为，公司股价被严重低估。2015年5月的股东周年大会上，董事会得到授权以购回不超过5亿股公司股份。

2016年，龙光已分别在1月22日、2月3日、2月4日、3月11日、4月20日发起股份回购并注销，回购股份共计784.6万股，占总股份比例为0.1412%，共耗资1975万元。尽管如此，龙光股价并没有得到明显的提振，相应的股价涨幅分别为3.67%、-1.32%、0.44%、4.13%和-1.01%。

回购仅是利好，对企业经营基本面没有本质上的帮助。国内市场环境宽松，对有意在资本市场上寻找更多发展机会的龙光地产有绝对的吸引力。

龙光地产受两层离岸公司所控制，第一层离岸公司的控股方是家族信托公司，第二层离岸公司的控制人则是纪海鹏的女儿纪凯婷。这种红筹模式下，龙光地产回A股困难，相比之下借壳容易得多。

上市前夕，龙光地产为尽快做大资产，曾在三线城市大量拿地，意图以低地价模式来取悦资本市场。但市场容量和利润率的不乐观，龙光很快就开始纠偏。坚持快周转的运营模式，保证项目合理利润率，不大量持有商业物业，规避资金沉淀，提高产品变现能力。

至2014年，龙光开始集中在深圳、汕头等珠三角城市拿地，并坚持走快周转模式。2015年，龙光重仓深圳，年内新增项目70%位于深圳，30%位于珠三角(珠海、汕头等)及南宁。据龙光测算，2015年总销售金额深圳区域贡献超过40%，2016年，这个比例将增加至60%。

受益于深圳房价暴涨，龙光去年超额完成销售任务，实现合约销售205.1亿元，同比大幅上升53.6%。此外，因深圳产品利润率高，2015年龙光毛利率高达30.4%，为全港上市房企中最高者。

值得注意的是，龙光的购地成本正在大幅增加。2013年度，龙光平均土地成本约为人民币1909元/平，至2015年度龙光平均土地成本为每平米6988元。龙光表示，2016年将持续加大在大深圳圈、深圳核心段的投资力度，并择机进入京津冀、环渤海等有潜力的城市。

资金尤其重要。在每拍地必出地王的土地市场重压下，一旦资金跟不上，模式单一的龙光将遭遇业绩持续增长的难题。

近三年来，龙光地产融资频频。2014年5月、12月，2015年8月，2016年5月，龙光地产先后发行3亿美元海外债，2.5亿美元优先债、50亿元人民币公司债、5亿人民币公司债。但从偏居一隅转向全国铺点，龙光需要资本市场更多帮助，务求在A股有所据点。

公告表明，关于中国嘉陵的交易仍在尽调阶段，交易估值和交易结构尚未能确认。如果在今年9月30日前无法签署正式交易文件，框架协议则会自动终止，龙光将继续在H股中跌宕求生。